Mergers & Acquisitions

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Mergers & Acquisitions (M&A, M&A-Geschäft) ist ein Sammelbegriff für Transaktionen im Unternehmensbereich wie Fusionen, Unternehmenskäufe, Betriebsübergänge, fremdfinanzierte Übernahmen, Outsourcing/Insourcing, Spin-offs, Carve-outs[1] oder Unternehmenskooperationen. Auch die Branche der hiermit befassten Dienstleister wie Unternehmensberater, Wirtschaftsprüfer oder Investmentbanken wird unter Mergers & Acquisitions aggregiert; im Sektor der Investmentbanken gilt M&A als Teilbereich der Corporate Finance.

Allgemeines[Bearbeiten]

Die angelsächsische Wortkombination Mergers & Acquisitions besteht aus zwei Begriffen, die bereits einen groben Hinweis auf die unternehmerischen Aktivitäten geben, die hierunter zusammengefasst werden. „Merger“ sind Unternehmensfusionen, unter „acquisitions“ versteht man Unternehmenskäufe. Ziel eines jeden Unternehmers ist es, durch geeignete Maßnahmen die Existenz seines Unternehmens zu sichern und Wachstum zu erreichen. Wachstum ist in Form des internen Wachstums (etwa durch Umsatzsteigerung) jedoch nur sehr begrenzt möglich; größere Wachstumserfolge können kurzfristig nur durch externes Wachstum erzielt werden. Das wiederum ist nur durch Fusionen, Unternehmenskäufe oder sonstige externen Transaktionen möglich. Das vom Käufer („Investor“) zu erwerbende Unternehmen („Target“ oder „Zielunternehmen“) erhöht sofort durch den Zusammenschluss signifikant den Umsatz, die Marktanteile, die Betriebsgröße und damit die Marktmacht des kaufwilligen Unternehmens. Abstrahiert man von den Teilleistungen anderer Beteiligter wie etwa Anwaltskanzleien oder Investmentbanken, so umfasst Mergers & Acquisitions „den Prozess und das Ergebnis des strategisch motivierten Kaufs bzw. Zusammenschlusses von Unternehmen oder Unternehmensteilen und deren anschließender Integration oder Weiterveräußerung. Damit verbunden ist eine Übertragung der Leitungs-, Kontroll- und Verfügungsbefugnisse.“[2]

Geschichte[Bearbeiten]

Das Begriffspaar Mergers & Acquisitions besteht etwa seit der ersten Übernahmewelle in den USA, die ab 1895 begann. Seither mangelt es an einer einheitlichen Definition.[3] In der Vergangenheit hat es in den USA fünf M&A-Wellen gegeben, so dass M&A ein zyklisches Phänomen darstellen.[4] Eine erste Welle gab es 1897 bis 1904 schwerpunktmäßig mit horizontalen Integrationen, eine zweite Welle folgte zwischen 1916 und 1929 in Form der Komplettierung durch vertikale Integration, die dritte Welle schloss sich 1965 bis 1969 an und hatte überwiegend Diversifikationen durch konglomerale Integrationen[5] zum Gegenstand, eine vierte Welle mit meist vertikalen Desintegrationen fand zwischen 1984 und 1989 statt, die fünfte Welle begann 1993 und endete 2000 mit überwiegend global integrierten Motiven.[6] In den USA ist die Transaktionsart der feindlichen Übernahme seit 1974 begrifflich etabliert, die betragsmäßig größte Transaktion in Deutschland war bislang die feindliche Übernahme von Mannesmann Mobilfunk durch Vodafone im Februar 2000 mit einem Volumen von 198 Milliarden Euro.

Die Kartellverordnung vom November 1923 war in Deutschland der erste Versuch, die Fusionswelle zu kontrollieren und die Kartellbildung zu bremsen.[7] Das erste Kartellgesetz vom März 1933 ermächtigte die Nazi-Regierung, Unternehmen im Interesse der Gesamtwirtschaft in Zwangskartellen zusammenzuschließen. Nach dem Zweiten Weltkrieg wurden im Juli 1945 durch die Militärregierungen im Rahmen einer Dekartellierung alle Zwangskartelle aufgelöst und verboten. Das in Deutschland geltende Gesetz gegen Wettbewerbsbeschränkungen (Kartellgesetz) in der Fassung vom 15. Juli 2005 enthält ein grundsätzliches Kartellverbot mit Ausnahmeregelungen und beinhaltet eine vorbeugende Kartellkontrolle. Konditions-, Rabatt-, Normungs- und Typisierungs- und reine Export-Kartelle sind anmeldepflichtig und unterliegen der Missbrauchsaufsicht; Krisen-, Rationalisierungs- und Außenhandels-Kartelle bedürfen der Genehmigung durch die Kartellbehörden. Ähnliche Regelungen finden sich in Österreich im Kartell-Gesetz aus dem Jahre 2005, auch in der Schweiz gelten für die Kartelle Beschränkungen (Bundesgesetz über Kartelle vom 6. Oktober 1995).

Arten[Bearbeiten]

Die Aufzählung der Unterarten der M&A erschließt die Vielfalt der unternehmerischen Aktivitäten in diesem Bereich. Bei der Fusion durch Aufnahme nimmt das erwerbende Unternehmen das Vermögen und die Schulden des Targets auf, das Target verliert seine Existenz (a + b = a). Die Fusion durch Neugründung führt zum Zusammenschluss zweier Unternehmen und zur nachfolgenden Gründung eines neuen Unternehmens (a + b = c). Ein wesentlicher Teil der M&A-Aktivitäten entfällt auf Unternehmenskäufe und fremdfinanzierte Übernahmen. Unternehmenskäufe unterscheiden sich von Fusionen durch den Wechsel des Eigentümers, der im Falle des Unternehmenskaufs dem Investor die Unternehmensführung überlässt.[8] Fremdfinanzierte Übernahmen sind durch den hohen Anteil von Fremdkapital bei der Finanzierung des Target-Kaufpreises gekennzeichnet. Von Bedeutung sind auch die unter das „Corporate restructuring“ fallenden Outsourcing/Insourcing, Spin-offs oder Curve-outs. Kooperationen können wiederum eingeteilt werden in strategische und operative Kooperationen. Bei strategischen Kooperationen arbeiten Unternehmen freiwillig zusammen wie bei Joint Ventures und strategischen Allianzen, operative Kooperationen können Interessengemeinschaften, Konsortien, Arbeitsgemeinschaften oder Kartelle sein.

Ablauf[Bearbeiten]

M&A-Transaktionen beginnen gewöhnlich mit der Suche nach geeigneten Targets („deal search“). Es schließt sich die Evaluation potenzieller Targets („due diligence“)[9] an, gefolgt von Verhandlungen mit den Gesellschaftern und/oder dem Management des Targets („deal negotiation“), die in einem Term Sheet festgehalten werden. Ein Letter of Intent kann die Absicht der beiden Parteien bekräftigen, diese Transaktion erfolgreich durchführen zu wollen. Die beidseitige Vertragsgestaltung („deal documentation“) wird von Anwaltskanzleien, Wirtschaftsprüfern, Unternehmensberatern oder Investmentbanken begleitet. Nach Kaufabwicklung sorgt beim Investor das Beteiligungscontrolling („deal monitoring“) für eine permanente Überwachung der Entwicklung des Targets, das gegebenenfalls später wieder verkauft wird („exit“).

Wenn es zum Abschluss der M&A-Transaktion („signing“) kommt und alle darin aufgeführten Bedingungen erfüllt sind, werden die Verträge im Rahmen des „closing“ beidseitig erfüllt.[10] Unternehmen werden häufig auch unter der Federführung von Investmentbanken im Rahmen von Auktionsverfahren („controlled auction“) veräußert.[11] Dabei werden nur bestimmte Investoren (Bieter) als Kaufinteressenten zugelassen.[12] Mit jedem Bieter werden getrennte und jeweils vertrauliche Verhandlungen geführt.[13] Das Unternehmen wird schließlich an den Investor verkauft, der (aus der Sicht des Verkäufers) die günstigsten Vertragsbedingungen und den höchsten Kaufpreis bietet.[14]

Rechtsfragen[Bearbeiten]

Welche Rechtsgeschäfte notwendig sind, um eine bestimmte M&A-Transaktion rechtswirksam abschließen zu können, hängt von der Art der Transaktion ab. In den meisten Fällen (Unternehmenskauf, -übernahme, Fusion) liegt ein Unternehmenskaufvertrag zugrunde.

Deutschland[Bearbeiten]

Beim Unternehmenskaufvertrag wird rechtlich nicht das Unternehmen als Ganzes übertragen, sondern im Rahmen der Singularsukzession seine einzelnen Bestandteile wie Grundstücke, Gebäude, Maschinen, Forderungen oder Schulden. Mit dem Kauf werden also nicht nur das Vermögen des Zielunternehmens, sondern auch dessen Schulden übernommen.

Nach § 453 Abs. 1 BGB finden die Vorschriften über den Sachkauf nicht nur auf den Kauf von Rechten, sondern auch auf den Kauf von „sonstigen Gegenständen“ entsprechende Anwendung; hierunter fallen auch Unternehmen oder Teile hiervon wie beim Spin-off. „Das Unternehmen“ als solches kann nach deutschem Recht nicht Gegenstand eines einzigen dinglichen Erfüllungsgeschäfts sein. Nach dem das Sachenrecht beherrschenden „Spezialitätsprinzip“ ist vielmehr eine Einzelübertragung aller zum Unternehmen gehörenden Gegenstände („assets“) nach den hierfür geltenden Regeln erforderlich. Das kann die Übereignung beweglicher oder unbeweglicher Sachen, aber auch die Abtretung von Forderungen und anderen Rechten beinhalten und schließt zudem auch Schuldübernahmen oder bloße Realakte wie etwa die Übertragung des Kundenstamms oder die Offenlegung von Betriebsgeheimnissen ein. Der so genannte „Asset Deal“ ist damit rechtlich nichts anderes als entweder ein Kauf von Einzelgegenständen oder eine Vollzugsform des Unternehmenskaufs.

Ein Unternehmenskaufvertrag an sich ist in Deutschland zwar nicht an eine besondere Form gebunden, allerdings gibt es Regelungen, aus denen sich im Einzelfall die Notwendigkeit einer notariellen Beurkundung des Unternehmenskaufvertrages ergibt. So ist der Erwerb von Geschäftsanteilen an einer GmbH regelmäßig notariell zu beurkunden (§ 15 Abs. 4 GmbHG). Das gilt auch dann, wenn ein Grundstück zum Vermögen des Unternehmens gehört (§ 311b Abs. 1 BGB). Ein Unternehmenskaufvertrag muss gemäß § 311b Abs. 3 BGB auch dann im Sinne des § 128 BGB in Verbindung mit §§ 1 ff. BeurkG notariell beurkundet werden, wenn er pauschal das gegenwärtige Vermögen eines zu erwerbenden Unternehmens zum Inhalt hat.[15] Nach der Rechtsprechung des Reichsgerichts und des Bundesgerichtshofs kann die notarielle Beurkundung vermieden werden, wenn im Unternehmenskaufvertrag die einzelnen Vermögensbestandteile konkret benannt und komplett aufgelistet werden.[16] Allerdings bedarf es hierzu einer lückenlosen Vertragsgestaltung, um das Risiko fehlender notarieller Beurkundung und Nichtigkeit auszuschließen.[17] Das OLG Hamm hat in der zitierten Entscheidung vom 26. März 2010 den Kaufvertrag im konkreten Fall mangels notarieller Form für nichtig erklärt. Die Parteien hatten in den Unternehmenskaufvertrag zwar eine Aufzählung von Inventar und Inventurgegenständen sowie verschiedene, genau bezeichnete Forderungen aufgenommen, daneben jedoch auch die Übernahme „aller Aktiva" vereinbart und Markenrechte und verschiedene Einrichtungsgegenstände aus dem Vermögen der GmbH nicht im Unternehmenskaufvertrag ausdrücklich aufgenommen. Anders als bei Grundstückskaufverträgen und Abtretungen der Gesellschafteranteile nach § 15 Abs. 4 GmbHG konnte in diesem Fall die fehlende notarielle Form nicht durch den Vollzug des Kaufvertrages geheilt werden. Fehlt es an diesen vertraglichen Voraussetzungen, ist der Unternehmenskaufvertrag wegen Formmangels nach § 125 BGB nichtig.

Zudem sind regelmäßig kartellrechtliche Fragen zu prüfen, insbesondere ob der Unternehmenskauf einer Anmelde- und Anzeigepflicht beim Bundeskartellamt oder der europäischen Kartellbehörde unterliegt (Fusionskontrolle).

Internationale Regelungen[Bearbeiten]

Nach dem angelsächsischen Rechtsgrundsatz Caveat emptor trägt der Käufer das Risiko, dass der Kaufgegenstand frei von offenen Sach- und Rechtsmängeln ist. „Möge der Käufer aufpassen“ ist ein im angelsächsischen „Common Law“ insbesondere bei Unternehmenskäufen angewandter Rechtsgrundsatz. Danach ist es Risiko des Käufers, alle eine Kaufsache betreffenden Umstände zu erfassen und etwaige Mängel zu erkennen.[18] Das Risiko liegt damit zunächst allein beim Käufer, der keinen Rechtsschutz genießt.[19] Deshalb ist es international üblich, durch Due Diligence das Käuferrisiko zu minimieren oder gar auszuschließen. Dabei darf der Verkäufer die ihm bekannten Umstände – wie im deutschen Recht – jedoch nicht verschweigen. Selbst in Deutschland finden Unternehmenskäufe meist nicht mehr ohne vorherige Due Diligence statt. Nach herrschender Meinung und Rechtsprechung gehört die Due Diligence deshalb jedoch nicht zur Verkehrssitte. Sie soll hier auch nicht nur das vermeintliche Käuferrisiko ausschalten, sondern dient primär der Kaufpreisfindung.

Kritik[Bearbeiten]

Studien zu M&A beziffern den Misserfolg auf rund 2/3 aller Transaktionen, was häufig an der mangelhaften Integration der Unternehmenskulturen liegt.[20] [21] Allerdings stellt sich hier oft die Frage nach dem Erfolgskriterium. Die meisten Studien[22] betrachten den Börsenkurs oder die Gewinn- und Verlustrechnung. Darüber hinaus gibt es noch Befragungen, Fallstudien und als Indikator, ob das Unternehmen später wieder verkauft wurde ("stay or sell"). Beispiele für Letzteres im deutschsprachigen Raum sind z.B. der Kauf der Dresdner Bank durch die Allianz und ein späterer Verkauf an die Commerzbank oder der Erwerb der Winterthur Versicherung durch die Credit Suisse und der spätere Verkauf an die AXA Versicherung (beides Beispiele für ein Scheitern des Allfinanzkonzepts) oder DaimlerChrysler und die spätere Abspaltung und Verkauf. Für eine Vielzahl von Unternehmen und M&A-Transaktionen sind jedoch weder Börsenkurse noch Finanzabschlüsse verfügbar, weil diese entweder nicht börsennotiert oder deren Geschäftszahlen nicht veröffentlichungspflichtig sind (vgl. zu einem umfangreichen Überblick über Erfolgsstudien und eine großzahlige Erhebung mit deutscher Beteiligung [23].)

Die Erfolge von M&A sind oft geringer als erwartet, da entweder schon die strategischen Überlegungen fehlgeleitet sind, zu hohe Kaufpreise bezahlt werden oder sich die erhofften Kosten- und Wertsynergien (z.B. Skaleneffekte) nicht einstellen bzw. durch Integrations- und Koordinationskosten überkompensiert werden.[24] Die potenziellen Synergien werden meist sehr ambitioniert ausgelegt, um die bezahlte Prämie (Differenz zwischen Marktwert und Kaufpreis) zu rechtfertigen.

Erfolgsstudien zum Thema M&A berücksichtigen häufig nur eine Dimension von M&A. Thomas Straub in "Reasons for Frequent Failure in Mergers and Acquisitions - A Comprehensive Analysis", 2007, untersucht in einer umfassenden Studie den Einfluss von mehreren Dimensionen (Strategische Logik, Integrationsaspekte sowie finanzielle Aspekte/Preis) auf das Scheitern von M&A. Das Ergebnis der Studie zeigt, dass alle drei dieser Dimensionen einen signifikanten Einfluss auf den Erfolg von M&A aufweisen.[25]

Literatur[Bearbeiten]

  • Gerhard Picot (Hrsg.): Unternehmenskauf und Restrukturierung. (Handbuch zum Wirtschaftsrecht). 3., vollständig überarbeitete und erweiterte Auflage. C. H. Beck, München 2004, ISBN 3-4065-1464-2.
  • Ralf Ek, Philipp von Hoyenberg: Unternehmenskauf und -verkauf. Grundlagen, Gestaltung, Haftung, Steuer- und Arbeitsrecht, Übernahmen (= dtv 50646 Beck-Rechtsberater). Deutscher Taschenbuch-Verlag u. a., München 2007, ISBN 3-423-50646-6 (dtv).
  • Thomas Straub: Reasons for Frequent Failure in Mergers and Acquisitions. A Comprehensive Analysis. Deutscher Universitäts-Verlag (DUV), Wiesbaden 2007, ISBN 978-3-8350-0844-1 (Zugleich: Genf, Universität, Dissertation, 2006).
  • Stephan A. Jansen: Mergers & Acquisitions. Unternehmensakquisitionen und -kooperationen. Eine strategische, organisatorische und kapitalmarkttheoretische Einführung. 5., überarbeitete und erweiterte Auflage. Gabler, Wiesbaden 2008, ISBN 978-3-8349-0365-5.

Einzelnachweise[Bearbeiten]

  1. Unternehmenseinheiten werden herausgelöst und gesondert an die Börse gebracht, wobei die Muttergesellschaft weiterhin mehrheitlich beteiligt bleibt
  2. Bernd W. Wirtz, Mergers & Acquisitions, 2003, S. 12
  3. Bernd W. Wirtz, a.a.O., S. 11
  4. Bernd W. Wirtz, a.a.O., S. 6
  5. konglomerale Zusammenschlüsse sind Fusionen zwischen Unternehmen, deren Beziehung weder rein horizontal noch vertikal ist
  6. Stephan A. Jansen, Mergers & Acqusisitions, 2008, S. 62 ff.
  7. Fritz Neske/Markus Wiener (Hrsg.), Management-Lexikon, Band IV, 1985, S. 1532
  8. Thomas Blaha, Das institutionelle Margers- und Acquisitionsgeschäft in Deutschland, 2008, S. 42
  9. Karl Michael Popp: Mergers and Acquisitions in the Software Industry - foundations of due diligence. Books on demand, Norderstedt 2013, ISBN 978-3-7322-4381-5.
  10. analog Gerhard Picot, in: Picot (Hrsg.), Unternehmenskauf und Restrukturierung 3. Aufl. 2004, S. 23 ff.
  11. Vgl. hierzu Wolfgang Hölters, in: Hölters (Hrsg.), Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskauf, 6. Aufl. 2005, Teil I
  12. Michael Rozijn, NZG 2001, 494 ff. (insbesondere Fußnoten 43 f.)
  13. Michael Rozijn, aaO.
  14. Gerhard Picot, in: Picot, Unternehmenskauf und Restrukturierung, 2. Aufl., 1998, Teil I Rdn. 11 ff.
  15. OLG Hamm, Urteil vom 26. März 2010, Az.: I-19 U 145/09
  16. RG vom 12. November 1908 in RGZ 69, 416, 420 f; BGH vom 30. Oktober 1990, Az: IX ZR 9/90
  17. Ralf Bergjan, Die Auswirkungen der Schuldrechtsreform auf den Unternehmenskauf, 2002, S. 96 ff.
  18. Shirin Maria Massumi, Quo Vadis Unternehmenskaufverträge, 2008, S. 105
  19. Shirin Maria Massumi, a.a.O., S. 185
  20. Neue Zürcher Zeitung: Jetzt Firmen kaufen! vom 26. Mai 2008
  21. Uwe Böning, Übernahmen und Fusionen – Psychologie ist nicht alles, aber ohne Psychologie ist alles nichts, in: Günter Müller-Stewens et al. (Hrsg.), Mergers & Acquisitions – Analysen, Trends und Best Practices, 2010, S. 346-358
  22. so genannte "Event Studies", bei denen die hypothetische abnormale Rendite der Börsenkursreaktionen in einem bestimmten Zeitfenster von meist 10 Tagen vor und nach der Ankündigung der Transaktion berechnet wird
  23. Jansen, Stephan A. "Management von Unternehmenszusammenschlüssen", 2004
  24. „Übernahmen vernichten Wert“, in Handelsblatt Unternehmen und Märkte, 3. Mai 2006, S. 17
  25. Thomas Straub: Reasons for Frequent Failure in Mergers and Acquisitions - A Comprehensive Analysis, Deutscher Universitäts Verlag (DUV), Gabler Wissenschaft, 2007, ISBN 978-3-8350-0844-1