Ratingagentur

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Ratingagenturen (englisch Credit rating agency, CRA, zu Deutsch Bonitätsbewertungsagentur) sind private, gewinnorientierte Unternehmen, die gewerbsmäßig die Kreditwürdigkeit (Bonität) von Unternehmen aller Branchen sowie von Staaten und deren untergeordneten Gebietskörperschaften bewerten. Die Agenturen fassen das Ergebnis ihrer Untersuchung (Rating) in einer Buchstabenkombination (Ratingcode, kurz auch nur Rating) zusammen, die in der Regel von AAA bzw. Aaa (beste Qualität) bis D (zahlungsunfähig) reicht. Die Ratingcodes spiegeln dabei zunächst nur eine Rangfolge wider. Ratingagenturen bewerten auch die Ausfallwahrscheinlichkeit von Forderungen. Außerdem wird im Rating auch die Widerstandsfähigkeit gegen Konjunkturschwankungen berücksichtigt, so dass zumindest höhere Ratings auf ein dauerhaft stabiles Unternehmen hinweisen.[1] US-Ratingagenturen können für Fehleinschätzungen nicht zu Schadenersatz herangezogen werden, da Ratings von der US-Verfassung als bloße „Meinungen“ (im Rahmen legitimer Meinungsfreiheit) betrachtet werden.[2]

Rating-Agenturen, welche innerhalb der Europäischen Union als solche zur Bewertung bestimmter Risiken auf Finanzmärkten förmlich anerkennen lassen, werden als External Credit Assessment Institution(ECAI) bezeichnet.

Ratingagenturen unterliegen in der Regel staatlicher Aufsicht. So kann ohne Genehmigung der EU in Europa keine Rating-Agentur gegründet werden. Die EU kann Agenturen bei Verstößen gegen EU-Recht die Lizenz entziehen. Die Aufsicht über die Agenturen liegt bei der europäischen Wertpapieraufsicht European Securities and Markets Authority (ESMA) und den Behörden der Mitgliedsstaaten.

Rating-Erfordernisse[Bearbeiten]

Investoren und Gläubiger haben ein Interesse daran, dass die Bonität ihrer Schuldner von unabhängigen und fachkundigen Dritten untersucht wird. Ziel ist es herauszufinden, wie hoch die Wahrscheinlichkeit ist, das verliehene Geld am Fälligkeitstag vollständig zurückzubekommen. Das Gleiche gilt für die Zinszahlungen.

Geschichte[Bearbeiten]

Schon Henry Varnum Poor verfolgte diese Ziele in ersten Rating-Versuchen, veröffentlicht 1868 im Manual of the Railroads of the United States, das Anleger und potentielle Anleger über die Eisenbahngesellschaften informierte.[3] Ein systematisches Rating für die US-Eisenbahngesellschaften folgte ab 1909 durch John Moody, den Gründer der Agentur Moody’s.

Im Februar 1936 ordnete die US-Bankenaufsicht (Comptroller of the currency) an, dass die Banken nur noch Emissionen und Forderungen mit einem Mindest-Rating (investment grade) übernehmen durften, und löste damit einen Zwang zur Übernahme externer Ratings aus.

Im Juli 1975 setzte die US-Börsenaufsicht (United States Securities and Exchange Commission) fest, dass die Rating-Agenturen die einzigen sein sollten, die die gesetzliche Verpflichtung der Unternehmen erfüllen dürfen, sich bewerten zu lassen, ehe sie für den amerikanischen Kapitalmarkt zugelassen werden. Dies musste von mindestens zwei zugelassenen Rating-Agenturen geschehen. Zugelassen wurden dafür ausdrücklich nur Standard & Poor’s, Moody’s und Fitch Ratings.[4]

1988 entstand unter Führung der Deutschen Bank und der Börsenzeitung die deutsche Rating-Initiative. Sie strebte eine europäische Ratingagentur an. Daher entstand 1991 die Projektgesellschaft für Europäisches Rating mbH mit dem Ziel, eine europäische Agentur zu gründen. Der alleinige Gesellschafter war die Herausgebergemeinschaft Wertpapier-Mitteilungen Keppler, Lehmann GmbH & Co. An diesem Gesellschafter waren mehrere Banken beteiligt. Die Initiative blieb jedoch ohne Erfolg.[5] Vielmehr setzte sich das US-Ratingsystem durch. Das bedeutet: Die Agenturen sind gesetzlich beauftragt, die Kreditfähigkeit aller Marktteilnehmer zu bewerten, alle müssen sich danach richten. Die US-Finanzaufsicht Security Exchange Commission (SEC) soll zwar die Agenturen überwachen, gibt ihnen aber freie Hand in der Definition der Kriterien. Die Bewerteten selbst finanzieren das Rating. Die Agenturen bleiben auch bei vorsätzlichen Falschbewertungen haftungsfrei, weil sie das Grundrecht der „freien Meinung“ (1. Zusatzartikel zur US-Verfassung von 1791, Bestandteil der Bill of Rights) in Anspruch nehmen können. Dieses zunächst in den USA und für die USA ausgebildete System wurde in den 80er Jahren über den Internationalen Währungsfonds (IWF) zunächst den Entwicklungsländern aufgenötigt, in den 90er Jahren über die Bank for International Settlements (BIS, Zentralbank der Zentralbanken, Sitz Basel) globalisiert (Basel II-Vereinbarung), auch die EU hat sich dem unterworfen.[6]

Auch andere nationale und internationale Finanz- und Bankaufsichtsbehörden erkannten die Bedeutung der Ratings und integrierten diese verstärkt in die Regulierungen zur Banken- und Finanzaufsicht. So greift in Deutschland die Solvabilitätsverordnung seit Januar 2007 im Rahmen des Kreditrisiko-Standardansatzes auf externe Ratings zurück. Nach § 41 dieser Verordnung müssen die Rating-Agenturen für Risikogewichtungszwecke der Kreditinstitute von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) anerkannt werden. Die aufsichtsrechtliche Anerkennung folgt den Kriterien der §§ 52 und 53 der Solvabilitätsverordnung.

In den 1990er Jahren versuchte die deutsche Kreditwirtschaft gemeinsam mit Bertelsmann, eine eigene Ratingagentur zu bilden. 1996 arbeiteten das hessische Wirtschaftsministerium und die Deutsche Börse zusammen, doch kam es nicht zu einer Institutionalisierung. Zeitweise sollte eine Art Bonitätswächter an der Europäischen Zentralbank installiert werden, was diese jedoch ablehnte.

Als erste deutsche Ratingagentur wurde die Creditreform Rating im August 2009 von der BaFin als Ratingagentur für bankaufsichtliche Risikogewichtung nach Solvabilitätsverordnung und Basel II anerkannt. Die Anerkennung gilt für das Marktsegment Andere Forderungen (darunter Bonitätsbeurteilung von Unternehmen und Unternehmensanleihen). Als erste und derzeit einzige europäische Ratingagentur wurde die Euler Hermes Rating GmbH im November 2010 von der BaFin und dem Committee of European Securities Regulators anerkannt und registriert. Diese Registrierung ermöglicht es institutionellen Investoren – gemäß der Verordnung (EG) Nr. 1060/2009 des Europäischen Parlaments und des Rates über Ratingagenturen –, zukünftig auch in Papiere zu investieren, die von EU-registrierten Ratingagenturen bewertet wurden. So überarbeitet die BaFin derzeit die Anlageverordnung für Versicherungsunternehmen, um der neuen EU-Verordnung gerecht zu werden.[bafin 1]

Durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht werden für die bankaufsichtliche Risikogewichtung (zur Eigenkapitalunterlegung) folgende Rating-Agenturen anerkannt,[1] obwohl diesen derzeit noch keine Genehmigung für die Ausübung von Ratingtätigkeiten gemäß neuer EU-Verordnung erteilt wurde:[bafin 2]

  • Creditreform Rating AG, eine deutsche Rating-Agentur, Sitz in Neuss (Verband der Vereine Creditreform e. V.)
  • Dominion Bond Rating Service (DBRS), eine Rating-Agentur mit Sitz in Toronto
  • Fitch Ratings, Teil der Fitch Group, mehrheitlich im Besitz der Fimalac S. A., mit Sitz in New York
  • Japan Credit Rating Agency Ltd., mit Sitz in Tokyo
  • Scope Ratings GmbH, eine europäische Rating-Agentur, Sitz in Berlin
  • The McGraw-Hill Companies unter der Marke Standard & Poor’s Ratings Services, mit Sitz in New York
  • Moody’s Investors Service, mit Sitz in New York

Die Europäische Zentralbank zieht neben den drei großen Agenturen auch den Dominion Bond Rating Service hinzu. Diese vier Rating-Agenturen sind die von der BaFin geführten Häuser für eine „Verwendungsfähigkeit unbeauftragter Bonitätsbeurteilungen“.[7] Ohne Genehmigung der EU kann in Europa keine Rating-Agentur gegründet werden, sie kann vorhandenen Agenturen bei Verstößen gegen EU-Recht die Lizenz entziehen. Die Aufsicht über die Häuser liegt bei der europäischen Wertpapieraufsicht European Securities and Markets Authority (ESMA) und den Behörden der Mitgliedsstaaten.

International wird wiederum anders verfahren. So ist in China die Dagong Global Credit anerkannt, die etwa die USA keineswegs mit der Höchststufe AAA einstuften, sondern angesichts der Staatsverschuldung nur mit A+. Dagong („Große Arbeit“) versteht sich als Alternative zum westlichen Ratingsystem, das von den „Big Three“ aus den USA, Standard & Poor’s, Moody’s und Fitch beherrscht wird. Dagong wurde 1994 auf Initiative der chinesischen Zentralbank als Privatunternehmen nach chinesischem Recht gegründet. Laut Aussage des Gründers und gegenwärtigen Chefs Guan Jiazhong haben sich die Big Three durch ihre Fehlurteile vor der Finanzkrise endgültig diskreditiert. Ihr Prinzip sei falsch, denn sie interessieren sich in erster Linie nicht für die Einkommenssituation eines Landes oder Unternehmens, sondern nur für die Fähigkeit, Kredite zu beschaffen. Das Leitprinzip von Dagong sei dagegen, dass Kredite der realen Wirtschaft dienen und letztlich dem Wohlstand der Bevölkerung dienen.[8]

Im Mai 2010 akzeptierte die EZB griechische Staatsanleihen unabhängig von ihrer Bonitätsnote als Sicherheit. Dabei nahm sie allerdings Abschläge auf den Nominalwert vor. Dies gilt inzwischen auch für portugiesische Anleihen. Sollten die Agenturen Griechenland hingegen für zahlungsunfähig erklären, würde auch die EZB keine Anleihen mehr kaufen.

In den USA werden zehn Unternehmen als staatlich anerkannte Statistische Ratingorganisationen geführt, deren Ratings für Kapitalmarktzwecke herangezogen werden dürfen (Stand 2011). Dies sind Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch Ratings, Kroll Bond Rating Agency, A. M. Best Company, die kanadische Dominion Bond Rating Service (DBRS), Japan Credit Rating Agency, die japanische Rating and Investment Information (R&I), Egan-Jones Rating Company und Morningstar.[9]

Ratingprozess[Bearbeiten]

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Der Ratingprozess beginnt mit dem Auftrag eines Emittenten oder Kreditnehmers an eine Agentur, dem sogenannten Mandatsvertrag. Grundsätzlich kann aber auch ein Investor oder Kreditgeber den Auftrag an die Ratingagentur erteilen.[1] Vertragsinhalt ist der Auftrag an die Agentur, die Bonität des Schuldners gegen Herausgabe veröffentlichter Informationen, aber auch nicht öffentlich zugänglicher Unternehmensinterna zu überprüfen.[10] Unternehmensinterna sind etwa genaue Angaben bzw. Informationen über die zehn größten Kunden, Lieferanten usw., über Finanzpläne und über die wichtigsten Wettbewerber, genaue Kosten- und Ertragsstrukturen sowie Planungen. Agenturintern schließt sich die Analyse der quantitativen und qualitativen Faktoren an; diese Analyse kann durch Interviews mit den Finanzvorständen der Schuldner ergänzt werden.

Sodann geben zwei Analysten (Junior- und Senior-Analyst) eine Ratingempfehlung ab; über diese entscheidet das Rating-Komitee abschließend. Dessen Entscheidung wird zunächst dem Auftraggeber vorgelegt und nach dessen Genehmigung veröffentlicht.

Auch über jedes Rating-Update, das mindestens einmal jährlich stattfindet, entscheidet das Rating-Komitee autonom, dann aber ohne Abstimmung mit dem Schuldner. Geheime Informationen werden in der Ratingnote, nicht jedoch bei den verbalen Begründungen berücksichtigt. Es ist Unternehmensgeheimnis einer Agentur, welche Faktoren sie berücksichtigt und wie diese gewichtet werden. Auch zugrunde liegende mathematische Formeln sind öffentlich nicht zugänglich.

Durch Updates soll sichergestellt werden, dass das Rating der aktuellen Kreditwürdigkeit entspricht. Die nicht mandatierten Agenturen werten lediglich die öffentlich zugänglichen Unternehmensinformationen aus und analysieren diese ebenfalls zum Zweck der Erstellung eines sogenannten Sekundär-Ratings (unsolicited ratings). Der unterschiedliche Informationsgrad kann daher einen geringeren Zuverlässigkeitsgrad aufweisen als die mandatierten Ratings.

Die Agenturen haben für verschiedene Schuldnertypen unterschiedliche Ratingverfahren entwickelt, um den individuellen betriebswirtschaftlichen Eigenheiten jedes Schuldners gerecht zu werden. Trotz der Informationsvorsprünge der mandatierten Agentur gegenüber den Sekundär-Agenturen hat die Vergangenheit gezeigt, dass die Agenturen im Regelfall lediglich einen oder höchstens zwei notches bzw. Ratingstufen beim gleichen Schuldner differieren. Auch die unterschiedlichen Rating-Methoden der Agenturen scheinen sich im Zeitablauf nicht substanziell auf das Rating-Resultat auszuwirken.

Eine Studie der Universität Heidelberg über die Bewertung der Kreditwürdigkeit von Staaten durch Ratingagenturen sieht Hinweise auf eine häufige Abänderung des eingereichten Rating-Vorschlags bei der abschließenden Entscheidung durch das Rating-Komitee.[11]

Ratingstufen[Bearbeiten]

Verschiedene Skalen werden für die Ratings verwendet. Einen Überblick über die Skalen der führenden Agenturen anhand anerkannter Vergleichstabellen gibt nachfolgende Tabelle:[12]

Moody’s[13] S&P [14] Fitch[15] DBRS Englische
Bezeichnung
Deutsche
Beschreibung
Long
Term
Short
Term
Long
Term
Short
Term
Long
Term
Short
Term
Long
Term
Short
Term
Aaa P-1 AAA A-1+ AAA F1+ AAA R-1 (high) Prime (Triple A) Schuldner höchster Bonität, Ausfallrisiko auch längerfristig so gut wie vernachlässigbar
Aa1 AA+ AA+ AAhigh R-1 (middle) High grade Sichere Anlage, Ausfallrisiko so gut wie vernachlässigbar, längerfristig aber etwas schwerer einzuschätzen
Aa2 AA AA AA
Aa3 AA- AA- AAlow
A1 A+ A-1 A+ F1 Ahigh R-1 (low) Upper Medium grade Sichere Anlage, sofern keine unvorhergesehenen Ereignisse die Gesamtwirtschaft oder die Branche beeinträchtigen
A2 A A A
A3 P-2 A- A-2 A- F2 Alow R-2 (high)
Baa1 BBB+ BBB+ BBBhigh R-2 (middle) Lower Medium grade Durchschnittlich gute Anlage. Bei Verschlechterung der Gesamtwirtschaft ist aber mit Problemen zu rechnen
Baa2 P-3 BBB A-3 BBB F3 BBB R-2 (low)
Baa3 BBB- BBB- BBBlow R-3
Ba1 Not Prime BB+ B BB+ B BBhigh R-4 Non Investmentgrade
speculative
Spekulative Anlage. Bei Verschlechterung der Lage ist mit Ausfällen zu rechnen
Ba2 BB BB BB
Ba3 BB- BB- BBlow
B1 B+ B+ Bhigh R-5 Highly Speculative Hochspekulative Anlage. Bei Verschlechterung der Lage sind Ausfälle wahrscheinlich
B2 B B B
B3 B- B- Blow
Caa1 CCC+ C CCC C CCC D Substantial risks Nur bei günstiger Entwicklung sind keine Ausfälle zu erwarten
Caa2 CCC CC CC Extremely speculative
Caa3 CCC- In default with little
prospect for recovery
Moody’s: in Zahlungsverzug
Standard & Poor’s: hohe Wahrscheinlichkeit eines Zahlungsausfalls oder Insolvenzverfahren beantragt, aber noch nicht in Zahlungsverzug
Ca CC C C
C
C SD / RD / D / In default Zahlungsausfall
D D

Probleme des Ratingverfahrens[Bearbeiten]

Anhand einzelner großer Skandalfälle wurde genau dokumentiert, wie die Agenturen bei ihren Rating-Einstufungen zu Fehlbeurteilungen kommen. Hierbei ging es um völlige Schieflagen der Agenturen im Zusammenhang mit den spektakulären Fällen Enron (1997), WorldCom (2001), Parmalat (2003) sowie um die Fehleinschätzungen bei den Staatskrisen in Asien (1997) und Argentinien (2001) oder etwa der größten kommunalen Insolvenz des Orange County in Kalifornien im Dezember 1994. Es handelt sich nicht um Einzelfälle, wie die flächendeckenden Fehlbewertungen der verbrieften Hypothekenwertpapiere und der Banken im Vorfeld der letzten Finanzkrise 2007/8 ebenso zeigten wie die plötzliche Herabstufung der europäischen Krisenstaaten Griechenland, Portugal, Irland und Spanien.[16] Dabei zeigte sich auch, dass diese Mängel nicht überwiegend agenturspezifisch sind, sondern dass weitere Kreditinstitute oder andere Investoren hiervon teilweise betroffen waren.

Transparenz der Informationsbeschaffung[Bearbeiten]

Rating-Agenturen müssen sich Zugang zum Schuldner und dessen jüngste ratingrelevanten und mit der Unternehmenswirklichkeit übereinstimmenden Informationen verschaffen. Hierbei sind die Agenturen, insbesondere in kritischen Fällen, mit denselben Informationsbeschaffungsproblemen konfrontiert wie Kreditinstitute und sonstige Gläubiger. Das liegt an der hier analog anwendbaren Akerlof’schen adverse selection theory, wonach Schuldner dazu neigen, jene Informationen zurückzuhalten, zu verharmlosen, zu spät oder gar nicht zu veröffentlichen, die für sie einen wirtschaftlichen Nachteil (höherer Kreditzins oder gar Kreditkündigung) zur Folge haben könnten. Im Falle Enron beharrten die Agenturen etwa darauf, dass ihre Ratings akkurat die Bonität reflektierten, die sich auf der Grundlage der vorhandenen Informationen ergab[17] „Vorhandene Informationen“ waren die den Agenturen zugänglichen Informationen, nicht aber die zurückgehaltenen Informationen.

Umgekehrt ist ebenfalls in den Blickpunkt geraten, dass Rating-Agenturen, um die Transparenz zu erhöhen, ihre Bewertungsmodelle öffentlich zugänglich machten; auch wurden Ratingexperten von interessierten Investmentbanken abgeworben. Letztere waren dadurch in der Lage, das zu überprüfende Produkt im Sinne der Prüfungskriterien weitaus besser aussehen zu lassen als es tatsächlich war (siehe auch „Bilanzkosmetik“).[18]

Teufelskreis „trigger event“[Bearbeiten]

Ursache für eine Unternehmenskrise sind in vielen Fällen unternehmensinterne Faktoren. Jedoch kann es durch die Bewertung der Unternehmensbonität durch Ratingagenturen schnell zu weitergehenden Problemen kommen, die sich in Form eines Teufelskreises gegenseitig bedingen.

Emissionsbedingungen und Kreditverträge beinhalten regelmäßig verschiedene Arten von Anpassungs- und Kündigungsklauseln, die mit den Ratings einer Agentur verknüpft sind. Jede Ratingverschlechterung (downgrading) kann bei vertraglich vereinbarten Klauseln oder Nebenabreden (financial covenants) einen Kündigungsgrund des Gläubigers und damit ein trigger event auslösen. Zudem führen auch die sogenannten Cross-Default-Klauseln zu Kündigungen von Kreditverträgen, die selbst keinen ratingbedingten trigger enthalten. Eine Ratingagentur kann durch Herabsetzen des Ratings eine Unternehmenskrise schnell verschlimmern (oder sogar erst schaffen), sollte es zu ratingbedingten, automatisierten Kreditkündigungen kommen.

Ferner kann jede Ratingverschlechterung über automatisierte Zinserhöhungen (margin-grids) zu einer Erhöhung der Kreditzinsen beitragen. Dies löst ebenso einen Teufelskreis aus, weil über die erhöhten Kreditkosten (ceteris paribus) die Gewinne des Schuldners sinken oder dessen Verluste steigen – womit die Bonität des Unternehmens weiter sinkt. Institutionellen Anlegern ist eine Anlage in Unternehmen unterhalb einer bestimmten Ratingstufe untersagt, so dass auch Fonds und Versicherungen bei ihren Kauf- und Verkaufsentscheidungen derartigen Ratingvoraussetzungen unterliegen.

Letztlich werden Gläubiger oder potenzielle Geschäftspartner des herabgestuften Unternehmens vorsichtiger, investieren weniger oder steigen gar aus dem Unternehmen aus und machen mit diesem Verhalten weitere Herabstufungen im Sinne einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung wahrscheinlich. Dieser circulus vitiosus war bei der Enron-Insolvenz – neben anderen Ursachen – entscheidend. Diese trigger hatten dort die Fälligstellung von Krediten in Höhe von 690 Millionen Dollar ausgelöst.[19]

Interessenkonflikte[Bearbeiten]

Den Agenturen wird zuweilen vorgeworfen, dass sie zu enge Beziehungen zum (Finanz-) Vorstand von Schuldnern (Emittenten) pflegen, was zu übertriebenem gegenseitigen Einfluss führen kann oder sie gar der Gefahr der Irreführung aussetzt. In regelmäßigen Treffen mit Schuldnern werden diese durch die Agenturen dahingehend beeinflusst, welche Maßnahmen zu ergreifen oder zu unterlassen seien, um ein bestimmtes Rating zu erhalten oder aufrechtzuerhalten. Da Schuldner und nicht Investoren die größte Einnahmequelle der Agenturen darstellen, liegt hier die Gefahr eines Interessenkonfliktes nahe: Drohende Herabstufungen könnten zu Streitigkeiten oder gar einem Verlust der Gebühren zahlenden Schuldner durch Wechsel der Agentur führen. Die Gefahr eines Interessenkonflikts wird als geringer eingestuft, wenn eine Agentur viele Auftraggeber hat. Auf dem Markt der strukturierten Finanzprodukte kontrollieren jedoch etwa seit 2002 die sechs größten Auftraggeber die Hälfte und die zwölf größten vier Fünftel des Ratingmarktes.[20]

Siehe hierzu: Prinzipal-Agent-Theorie[21]

Betrugsfälle[Bearbeiten]

Mit vorsätzlich falschen Informationen, schlimmstenfalls in den Jahresabschlüssen, soll der interessierten Öffentlichkeit eine bessere wirtschaftliche Situation vorgetäuscht werden. Dabei müssen die Betrugsanstrengungen allerdings so plausibel angelegt sein, dass Analysten lange Zeit keinen Verdacht schöpfen und die vorliegenden Informationen für zutreffend und plausibel halten. Enron und Parmalat waren derartige Fälle von Bilanzbetrug. Die betrügerischen, von renommierten Wirtschaftsprüfern testierten Manipulationen fielen zunächst weder den Wirtschaftsprüfern noch den Analysten der Agenturen und auch nicht den analysierenden Banken auf.
Die Agenturen haben zudem selbst betrogen. Wie durch Ermittlungen des US-Kongresses und durch zahlreiche Veröffentlichungen unwidersprochen belegt wurde, haben die Big Three Gefälligkeitsratings erteilt, unwillige Analysten gemobbt und zum Ausscheiden gezwungen, die emittierenden Banken gleichzeitig mithilfe von Tochterfirmen beraten. Sie haben insbesondere den Investmentbanken, die alle schnell neue Finanzprodukte auf den boomenden Markt bringen wollten, ein „rating hopping and shopping“ ermöglicht: Wenn die eine Agentur mit einer Bestbewertung zögerte, wechselte die Bank schnell zur nächsten Agentur oder drohte damit. Erleichtert wurde dies u.a. durch die Praxis „revolving door“: Mitarbeiter von Banken und der staatlichen Aufsichtsbehörde SEC wechseln zur Ratingagentur und zurück.[22]

Ratingagenturen als Zertifizierer[Bearbeiten]

Kreditgeber wie Banken oder kommerzielle Investoren müssen bei fehlerhaften eigenen Ratings als aktive Gläubiger mit Kreditausfällen rechnen. Damit haben ihre Ratings einen existenzsichernden, eigenverantwortlichen Status. Rating-Agenturen hingegen erstellen Schuldnerratings, ohne dem Schuldner selbst Kredite zu gewähren. Ihr Status ist damit der eines Zertifizierers ohne eigenes Risiko. Das sichert ihnen einerseits einen Teil ihrer Objektivität, vermindert aber andererseits die Eigenverantwortung beim Rating.

Ratingfehler der Agenturen wirken sich somit für sie nicht existenzbedrohend aus. Die Agenturen bezeichnen deshalb ihre Ratings schlicht als „Meinungen“, die keinerlei Kauf-, Halte- oder Verkaufempfehlungen darstellen. Dies ist inzwischen – durch die Insolvenz des Orange-County ausgelöst – in den USA auch verfassungsgerichtlich geklärt.[23] Danach hatte ein Bezirksgericht entschieden, dass Rating-Agenturen keine Finanzberatung erteilen, sondern ihre Ratings der verfassungsrechtlich geschützten freien Meinungsäußerung unterliegen. In Deutschland befasste sich das Kammergericht Berlin mit der Frage, ob Ratingagenturen sich für die von ihnen publizierten Mitteilungen rechtlich verantworten müssen.[24] Es vertrat die Ansicht, dass die Mitteilungen insoweit von der Meinungsfreiheit gedeckt seien, als sie auf der Basis einer neutralen, sachkundigen und im Bemühen um objektive Richtigkeit erstellten Analyse beruhen. Bei Banken indes stellen Ratings eine u. U. existenzielle Entscheidungsgrundlage für die Gewährung, Bestandshaltung und vorzeitige Rückforderung von Krediten dar.

Kritik[Bearbeiten]

Seit der Enron-Krise ist es immer wieder zu Kritik an Ratingagenturen gekommen. 2003 gab es Kritik an den Ratingagenturen von Seiten des Wirtschafts- und Währungsausschusses des Europäischen Parlaments. Kernpunkte des von ihm vorgelegten Berichts vom 6. Oktober 2003, der infolge der Enron-Krise 2002 in Auftrag gegeben worden war, waren Interessenkonflikte und Intransparenz der Entscheidungsgrundlagen, hinzu kamen Vorwürfe, die Agenturen agierten zu pro-zyklisch, d. h. sie verstärkten ausschließlich laufende Entwicklungen.[25] Im Rahmen der Finanzkrise ab 2007 hat die Kritik an den Ratingagenturen stark zugenommen und in den USA und Europa eine politische Debatte auf höchster Ebene ausgelöst. Den Agenturen wird vorgeworfen, mit der Vergabe teilweise unrealistisch guter Ratings, oft gar mit der Bestnote AAA bewertete verbriefte Wertpapiere, den Marktteilnehmern ein zu niedriges Risiko signalisiert und dadurch den Finanzmärkten einen falschen Anreiz gegeben zu haben. Die Glaubwürdigkeit der Ratingagenturen bzw. die Aussagekraft der von ihnen vergebenen Ratings werden auch im Zusammenhang mit dem Vorwurf des Wertpapierbetrugs gegen Goldman Sachs in Frage gestellt, da die fraglichen Wertpapiere mit dem besten Rating versehen waren. Auch die Rolle, die die Ratings in der griechischen Staatsschuldenkrise und der Eurokrise spielen, sorgt dafür, dass die Ratingagenturen mit politischen Interessen kollidieren. An der Börse spiegelt sich der Glaubwürdigkeitsverlust in den Anleihenkursen bzw. den Risikoaufschlägen wider, die oft von den diesbezüglichen Ratings stark abweichen.[26]

Kritisch gesehen wird, dass die Ratingagenturen von Auftraggebern bezahlt werden, deren Finanzprodukte sie gleichzeitig bewerten sollen, was Interessenkonflikte bewirken kann. Den Ratingagenturen wird vorgeworfen, sie unterlägen diesem Interessenkonflikt, indem sie zu gute Ratings in Aussicht stellten oder vergäben, um sich Aufträge oder Folgeaufträge zu sichern.[27] Der Interessenskonflikt zwischen Agenturen und den Emittenten als ihren Auftraggebern träte nicht auf, wenn statt der Emittenten die Kapitalanleger die Ratings in Auftrag gäben. Wenn Anleger jedoch bezahlte Ratings veröffentlichen müssen, um ihrerseits ihren Kunden Anlageentscheidungen zu begründen, können andere Kapitalanleger kostenlos diese Auskünfte erhalten (Trittbrettfahrerproblem). Deshalb beziehen inzwischen die Ratingagenturen fast ausschließlich über Aufträge von Emittenten ihre Einkünfte.[1].

Von Wirtschaftsexperten wird insbesondere die Intransparenz des Ratingverfahren kritisiert. Aus Gründen des Betriebsgeheimnisses geben die Ratingagenturen nicht bekannt, aufgrund welcher Daten und Bewertungen sie zu ihrer Einschätzung kommen. Die errechneten Ratings lassen sich dadurch nicht klar nachvollziehen, man muss sie einfach glauben. Nach Ansicht mancher Ökonomen sind die Daten aus Geschäftsberichten und volkswirtschaftlichen Kennzahlen hinsichtlich der Trefferquote, was einen Zahlungsausfall angeht, deutlich besser als die Bewertungen der Ratingagenturen.[28] Auch Länderratings, etwa für Island, stießen auf Kritik. Island stand infolge des Kollapses seines Bankensektors 2008 kurz vor dem Bankrott. Doch noch wenige Monate zuvor war es von Moody’s mit der Höchstnote AAA bewertet worden. Dabei hatte es bereits 2006 Gerüchte um mögliche Probleme der Banken des Landes gegeben, was Ratinganalysten als übertrieben bezeichneten.

Zudem wurde kritisiert, dass die kleine Zahl an global relevanten Ratingagenturen diesen eine oligopolistische Macht verschaffe. Die wesentliche Kritik besteht allerdings im Aufweis der engen Kapitalverflechtungen der Ratingagenturen mit den heute den Finanzmarkt dominierenden Akteuren, den Hedgefonds und großen Vermögensverwaltern. So ist der bekannte US-Spekulant Warren Buffett über seine Holding Berkshire Hathaway seit langem mit wechselnden Anteilen an Moody’s beteiligt. So sind die weltgrößten Vermögensverwalter wie Capital Group, Blackrock, Vanguard, State Street und T. Rowe Price die Hauptaktionäre von Standard & Poor’s und Moody’s, entweder gleichzeitig oder mit wechselnden Anteilen. So sind Insidergeschäfte auch durch diese Verflechtungen vorprogrammiert, wenn noch hinzukommt, dass etwa Blackrock die Bonität von Staaten bewertet und zugleich beim Schuldenmanagement berät.[29] Weil die den Ratingmarkt zu 97 Prozent beherrschenden Big Three so eng mit der Wall Street verflochten sind, sind sie nicht in der Lage, eine objektive Sicht von außen einzunehmen. Der damalige Chef von Standard & Poor’s, Deven Sharma, stellte nach der Finanzkrise von 2007/8 deshalb fest: „Wir sind gründlich daneben gelegen, wir haben die Subprime-Verbriefungen zu gut bewertet. Dabei hat den drastischen Einbruch am US-Immobilienmarkt aber kaum jemand vorausgesehen.“[30]

Eine Studie der Universität Heidelberg mit Vergleich der Arbeit von neun Ratingagenturen zur Kreditwürdigkeit von Staaten ergab, dass die Agenturen nicht bei allen Ländern die gleichen Kriterien anlegten. Das jeweilige Heimatland und Länder, die dem Heimatland in ihren Kenndaten ähnelten, erhielten vergleichsweise bessere Noten als andere Länder.[11].

Darüber hinaus stellte eine andere Forschergruppe, die die Ratings von Moody's im Zeitraum von 1980 bis 2010 untersuchte, fest, dass Staaten und Kommunen wesentlich strenger bewertet werden als Unternehmen und Finanzprodukte. Die Forschergruppe untersuchte alle Anleihen, die das Rating A von Moody's erhalten hatten, mit der Häufigkeit ihrer Zahlungsausfälle. Keine einzige Staatsanleihe, nur 0,49% der Kommunalanleihen, 1,8% der Unternehmensanleihen, 4,9% der Finanzanleihen und sogar 27% der Finanzprodukte (Derivate) fielen aus, obwohl alle Anleihen dasselbe Rating erhalten hatten. Die Ratings, die fünf Jahre später für dieselben Papiere vergeben wurden, wichen ebenfalls stark voneinander ab: 3% der Staats-, 6% der Kommunalanleihen, 17,8% der einfachen Finanzpapiere, 27,4% der Unternehmenspapiere und 33,3% der strukturierten Wertpapiere wurden abgewertet.[31]. Werner Rügemer kritisiert, "dass Staaten und Kommunen am strengsten und strukturierte Produkte am großzügigsten bewertet wurden"[32]. Zudem berechnen die Ratingagenturen für die Staats- und Kommunalanleihen die niedrigsten und für strukturierte Finanzprodukte die höchsten Gebühren, während die Gebühren der Unternehmensanleihen in der Mitte rangieren. "Hoch bezahlte Ratings werden freundlicher benotet als niedrig bezahlte"[33], schlussfolgert Rügemer, da die Finanzprodukte weitaus mehr ausfielen als die Staats- und Kommunalanleihen, obwohl alle dasselbe Rating erhielten.[34]

Im Jahr 2010 verkauften die größten drei Ratingagenturen Standard and Poor's, Moody's und Fitch insgesamt 2,734 Millionen Ratings, wobei sie lediglich 3598 Rating-Analysten und Rating-Supervisoren beschäftigten.[35]. Im Durchschnitt hat ein Analyst in einem Jahr 760 Ratings erstellt, was in etwa zwei Ratings pro Tag bedeutet. Werner Rügemer kritisiert, dass die Ratings überhaupt keine qualitative Aussage haben können, da sie wie am Fließband produziert werden, wenn man bedenkt, dass ein strukturiertes Finanzprodukt einer Bank, eines Konzerns oder eines Staates bis zu 300 Seiten lang ist.[36]

Politische Konsequenzen[Bearbeiten]

Als eine Reaktion auf die angenommene Mitverantwortlichkeit der Ratingagenturen für die Finanzkrise ist am 16. September 2009 die EU-Rating-VO (Verordnung Nr. 1060/2009) in Kraft getreten, die verschiedene Maßnahmen betreffend Interessenkonflikte, Ratingqualität, Transparenz und interne Führungsstruktur von Ratingunternehmen vorsieht. Insbesondere schlägt der Regierungsentwurf des Ausführungsgesetzes zu dieser Verordnung vor, dass Rating-Agenturen künftig der Kontrolle durch die BaFin als Aufsichtsbehörde unterliegen, welche im Falle eines Verstoßes gegen die Verordnung Bußgelder festsetzen kann.

Anfang 2010 äußerten verschiedene Politiker die Forderung nach einer europäischen Ratingagentur, um ein Gegengewicht gegen die amerikanischen zu schaffen.[37] Der deutsche Wirtschaftsweise Peter Bofinger sprach sich im Mai 2010 angesichts der griechischen Finanzkrise und der Gefahr eines Übergreifens auf weitere Länder für die Gründung einer „europäischen, nicht gewinnorientierten Ratingagentur“ aus. Die drei großen Agenturen Standard Poor’s, Moody’s und Fitch hätten „bisher in jeder Krise massiv versagt“, seien dafür bislang aber noch nicht zur Rechenschaft gezogen worden. Es gebe weder einen echten Wettbewerb unter den Ratingagenturen noch hafteten sie für ihre Beurteilungen.[38]

Nach der Herabstufung portugiesischer und italienischer Anleihen forderte die EU-Justizkommissarin Viviane Reding im Juli 2011, entweder die drei wichtigsten Agenturen zu zerschlagen oder die Gründung zusätzlicher Agenturen zu fördern.[39]

Am 15. November 2011 hat die EU-Kommission neue Vorschläge für strengere Vorschriften für Ratingagenturen vorgestellt. Danach sollen sich Finanzinstitute bei ihrer Anlagetätigkeit nicht mehr ausschließlich auf Ratings stützen, Länderratings sollen transparenter und häufiger erstellt werden und Ratingagenturen sollen unabhängiger werden, höherem Wettbewerb ausgesetzt werden sowie stärker für die von ihnen erstellten Ratings haften.[40] Die zeitweise verfolgte Idee, eine Rechtsgrundlage einzuführen, über die die Veröffentlichung von Ratings europäischer Staaten vorübergehend verboten werden sollte,[41] wurde allerdings nicht weiter verfolgt. Mit der RL 2013/14/EU sind die Unionsmitgliedstaaten nun verpflichtet bis längstens 21. Dezember 2014 geeignete Maßnahmen umzusetzen, um einem übermäßigen Rückgriff auf Ratings ohne eigene Bonitätsprüfung der Emittenten zu verhindern. Dadurch soll die Qualität der getätigten Anlagen von Einrichtungen für die betriebliche Altersversorgung (EBAV), von Organismen zur Gemeinsamen Anlage in Wertpapieren (OGAW) und von Alternativen Investmentfonds (AIF) verbessert und die Anleger in solche Fonds besser geschützt werden. Verwalter von EBAV, OGAW-Verwaltungs- und Investmentgesellschaften sowie AIF dürfen sich daher zukünftig bei der Bewertung der Risiken, die mit von EBAV, OGAW und AIF getätigten Anlagen verbunden sind, nicht ausschließlich und automatisch auf Ratings stützen oder diese als einzigen Parameter verwenden.[42] Dies ist eine direkte Folge der Finanzkrise, weil "es bei Investitionen in Schuldtiteln zu einem übermäßigen Rückgriff auf Ratings durch die Anleger, einschließlich EBAV, OGAW und Alternativer Investmentfonds (AIF)" gekommen ist.[43]

Im November 2012 erhob Italien vor einem italienischen Gericht wegen Marktmanipulationen Anklage gegen sieben Manager von zwei Ratingagenturen (S&P und Fitch).[44]

Siehe auch[Bearbeiten]

Literatur[Bearbeiten]

  • Patrick Andrieu: Ratingagenturen in der Krise – Über die Einführung von Qualitätsstandards für Ratings durch die Europäische Union. Peter Lang, Frankfurt 2010, ISBN 978-3-631-59902-0.
  • Denise A. Bauer: Ein Organisationsmodell zur Regulierung der Rating-Agenturen – Ein Betrag zur regulierten Selbstregulierung am Kapitalmarkt. Nomos Verlag, Baden-Baden 2009, ISBN 978-3-8329-4897-9.
  • Uwe Blaurock: Verantwortlichkeit von Ratingagenturen – Steuerung durch Privat- oder Aufsichtsrecht? ZGR 2007, S. 603–653.
  • Benjamin Cortez, Stephan Schön: Ratingagenturen im Schlaglicht der Finanzmarktkrise. Wirtschaftswissenschaftiches Studium (WiSt) 2010, S. 170–175.
  • Julius Forschner: Die Haftung der Ratingagenturen. In: JSE. 1/2012, S. 5 ff.
  • Brigitte Haar: Nachhaltige Ratingqualität durch Gewinnabschöpfung? – Zur Regulierung und ihrer Implementierung im Ratingsektor. Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft (ZBB) 2009, S. 177 ff.
  • Dirk Reidenbach: Aktienanalysten und Ratingagenturen – Wer überwacht die Überwacher? Peter Lang, Frankfurt 2006, ISBN 3-631-55487-7.
  • Werner Rügemer: Rating-Agenturen. Einblicke in die Kapitalmacht der Gegenwart transcript Verlag, Bielefeld, 2012, ISBN 978-3-8376-1977-5.
  • Ulrich G. Schroeter: Ratings – Bonitätsbeurteilungen durch Dritte im System des Finanzmarkt-, Gesellschafts- und Vertragsrechts. Eine rechtsvergleichende Untersuchung, Mohr Siebeck, Tübingen 2014, ISBN 978-3-16-152043-3.
  • Andreas Witte: Verbot von Kreditratings für Staatsanleihen? Einige Überlegungen zu einer aktuellen Diskussion aus völkerrechtlicher und grundrechtlicher Perspektive. WM 2011, S. 2253 ff.
  • Schlaglichter der Wirtschaftspolitik – Monatsbericht des BMWi Dezember 2010: "Machtvolle Berater" (PDF; 3,9 MB)

Einzelnachweise[Bearbeiten]

  1. a b c d BMWi: Schlaglichter der Wirtschaftspolitik. Monatsbericht Dezember 2010. "Machtvolle Berater", S. 10 f.
  2. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung: Jahresgutachten 2007/2008 (PDF), S. 160: „Konstitutiv für das Geschäftsmodell der Agenturen ist die Tatsache, dass sie sich im Grunde als Finanzjournalisten sehen, die lediglich „Meinungen“ zu Unternehmen abgeben, wobei sie sich durch das in den Vereinigten Staaten verfassungsrechtlich verbriefte Recht der Meinungsfreiheit geschützt sehen. Entscheidend ist diese Einschätzung vor allem für die Frage von Schadensersatzverpflichtungen, da Agenturen damit − anders als Wirtschaftsprüfer − für fehlerhafte Angaben nicht verantwortlich gemacht werden können.“
  3. Standard & Poor's Corporate History. 1997.
  4. gemäß SEC rule 15c3-1 so genannte Nationally Recognized Statistical Ratings Organizations (NRSRO).
  5. Christopher Borchers: Aufsichtsfunktionen in privater Hand – Rolle und Bedeutung von Rating Agenturen. Potsdam 2002, S. 9.
  6. Werner Rügemer: Ratingagenturen. Einblicke in die Kapitalmacht der Gegenwart. Bielefeld 2012, S. 27 ff.
  7. Bonitätsnoten. Warum Ratingagenturen so mächtig sind. In: Financial Times Mobil. 9. Juli 2011.
  8. Werner Rügemer: Ratingagenturen. Einblicke in die Kapitalmacht der Gegenwart. Bielefeld 2012, S. 176 ff.
  9. Bonitätsnoten. Warum Ratingagenturen so mächtig sind. In: Financial Times Mobil. 9. Juli 2011.
  10. Doron Kliger, Oded Sarig: The information value of Bond ratings. In: Journal of Finance. Bd. 55,6 (2000), S. 2882.
  11. a b Malte Buhse: Das Monopol der Schwarzseher. Zeit online. 30. Januar 2014. Abgerufen am 1. Februar 2014.
  12. Vgl. z.B. Eidgenössische Finanzmarktaufsicht, Konkordanztabellen, abgerufen am 12. November 2014.
  13. Moody’s, Rating Symbols & Definitions, abgerufen am 12. November 2014
  14. Standard & Poor's, Standard & Poor's Ratings: Definitions, abgerufen am 12. November 2014.
  15. Fitch Ratings, Definitions of Ratings and Other Forms of Opinion, abgerufen am 12. November 2014.
  16. Werner Rügemer: Ratingagenturen. Einblicke in die Kapitalmacht der Gegenwart. Bielefeld 2012, S. 135 ff.
  17. Edward Wyatt: Credit Agencies Waited Months to Voice Doubt About Enron. In: The New York Times. 8. Februar 2002.
  18. Gretchen Morgenson, Louise Story: As Rating Agencies Shared Data, Wall St. Seized Advantage. In: The New York Times. 23. April 2010. / Louise Story: Prosecutors Ask if 8 Banks Duped Rating Agencies. In: The New York Times. 12. Mai 2010.
  19. Riva D. Atlas: Enron’s Collapse: Credit Ratings; Enron Spurs Debt Agencies To Consider Some Changes. In: The New York Times. 22. Januar 2002.
  20. Vgl. BMWi-Monatsbericht 2010/12 International Monetary Fund: Global Financial Stability Report. October 2010, S. 12.
  21. Stellvertretend für alle: Jens Rosenbaum, Universität Trier: Der Einsatz von Rating-Agenturen zur Kapitalmarktregulierung in den USA: Ursachen und Konsequenzen. Februar 2004, S. 6 f. Diese Theorie hängt eng mit der Lehre von der Informationsasymmetrie zusammen.
  22. Werner Rügemer: Ratingagenturen. Einblicke in die Kapitalmacht der Gegenwart. Bielefeld 2012, S. 103 ff.
  23. County of Orange vs. The McGraw-Hill Companies, d/b/a Standard & Poor's Ratings Services, United States District Court, Central District of California, Case No. SACV 96-0765.
  24. KG, Urteil vom 12. Mai 2006–9 U 127/05-.
  25. Jens Rosenbaum: Der politische Einfluss von Rating-Agenturen. Dissertation. Wiesbaden 2009, S. 56 f.
  26. Even if Bailout Ends Contagion, Euroland Is Changed Forever. In: Wallstreet Journal. 3. Mai 2010.
  27. „Officials said they want rules to eliminate conflicts of interest at credit rating agencies that gave top investment grades to the exotic and ultimately shaky financial instruments that have been a source of market turmoil. The core problem, they said, is that the agencies are paid by companies to help them structure financial instruments, which the agencies then grade.“ Stephen Labaton: Obama Plans Fast Action to Tighten Financial Rules. In: The New York Times. 24. Januar 2009.
  28. Vorlage:Internetquelle/Wartung/Zugriffsdatum nicht im ISO-FormatVorlage:Internetquelle/Wartung/Datum nicht im ISO-FormatWürfeln würde keine schlechteren Ergebnisse hervorbringen. boerse.ARD.de, 15. März 2012, abgerufen am 15. März 2015 (Interview mit Thomas Straubhaar, Direktor des Hamburgischen Welt-Wirtschafts-Instituts (HWWI)).
  29. Werner Rügemer: Ratingagenturen. Einblicke in die Kapitalmacht der Gegenwart. Bielefeld 2012, S. 61 ff.
  30. Interview mit Deven Sharma, Handelsblatt vom 6. Juli 2010
  31. Werner Rügemer: Rating-Agenturen. Einblicke in die Kapitalmacht der Gegenwart, Transcript Verlag, Bielefeld, 2012, ISBN 978-3-8376-1977-5, S.95-96.
  32. Werner Rügemer: Rating-Agenturen. Einblicke in die Kapitalmacht der Gegenwart transcript Verlag, Bielefeld, 2012, ISBN 978-3-8376-1977-5, S 96
  33. Werner Rügemer: Rating-Agenturen. Einblicke in die Kapitalmacht der Gegenwart transcript Verlag, Bielefeld, 2012, ISBN 978-3-8376-1977-5, S. 96
  34. Werner Rügemer: Rating-Agenturen. Einblicke in die Kapitalmacht der Gegenwart transcript Verlag, Bielefeld, 2012, ISBN 978-3-8376-1977-5, S. 96
  35. http://www.sec.gov/news/studies/2011/2011_nrsro_section15e_examinations_summary_report.pdf. Abgerufen am 7. September 2014
  36. Werner Rügemer: Rating-Agenturen. Einblicke in die Kapitalmacht der Gegenwart transcript Verlag, Bielefeld, 2012, ISBN 978-3-8376-1977-5, S 115
  37. Kritik an Rating-Agenturen wächst -Ruf nach unabhängiger Behörde. Reuters, 29. April 2010.
  38. Wirtschaftsweiser fordert weitreichende EU-Reform. ddp-Meldung, 7. Mai 2010.
  39. EU-Justizkommissarin will Rating-Agenturen zerschlagen. In: Die Zeit. 11. Juli 2011.
  40. EU-Kommission will qualitativ bessere Ratings. Europäische Kommission, abgerufen am 17. November 2011.
  41. EU will Länderratings verbieten. In: Financial Times Deutschland. 20. Oktober 2011, S. 1.
  42. Siehe: RICHTLINIE 2013/14/EU DES EUROPÄISCHEN PARLAMENTS UND DES RATES vom 21. Mai 2013 zur Änderung der Richtlinie 2003/41/EG über die Tätigkeiten und die Beaufsichtigung von Einrichtungen der betrieblichen Altersvorsorge, der Richtlinie 2009/65/EG zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) und der Richtlinie 2011/61/EU über die Verwalter alternativer Investmentfonds im Hinblick auf übermäßigen Rückgriff auf Ratings, ABl L 145/1.
  43. Erwägung 2 in der RL 2013/14/EU.
  44. Marktmanipulation durch Ratingagenturen: Italien verklagt Ratingagenturen S&P und Fitch. auf: focus.de, 12. November 2011.
  1. [1].
  2. [2]

Weblinks[Bearbeiten]