Unternehmensbewertung

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Die Unternehmensbewertung hat die Ermittlung des Wertes von ganzen Unternehmen oder von Anteilen an Unternehmen zum Gegenstand. Sie ist ein wesentlicher Bestandteil der Corporate Finance. Die ökonomische Teildisziplin, die sich mit der Bewertung von Unternehmen beschäftigt, heißt Bewertungslehre. Die Person oder der Personenkreis, in deren Interesse eine Bewertung durchgeführt wird, heiß Bewertungssubjekt, der zu bewertende Gegenstand heißt Bewertungsobjekt.

Bewertungslehre[Bearbeiten]

Es kann danach gefragt werden, welchen konkreten Zweck eine Unternehmensbewertung erfüllen soll und welche Schlüsse daraus hinsichtlich der anzuwendenden Bewertungsverfahren zu ziehen sind. Hierzu kann die Lehre der Unternehmensbewertung auf einen langen und kontroversen Entwicklungsprozess zurückblicken.

Objektive Bewertungslehre[Bearbeiten]

In den 1950er Jahren vertrat man die Auffassung, dass die Unternehmensbewertung die Ermittlung sogenannter objektiver Werte zum Gegenstand haben sollte. Die objektive Bewertungslehre versucht einen einzigen, dem Unternehmen innewohnenden Wert zu ermitteln. Es handelt sich um eine für jedermann gültige Größe. Daraus folgt, dass sämtliche subjektiven Aspekte bei der Wertermittlung außer Betracht gelassen werden. Insbesondere wird nicht berücksichtigt, dass zwei Kaufinteressenten aufgrund unterschiedlicher Verwertungsmöglichkeiten im Zusammenhang mit dem zu kaufenden Unternehmen, zu anderen Unternehmenswerten gelangen könnten. In der logischen Konsequenz dieses Denkens kamen im Rahmen der Wertermittlung v. a. die sogenannte Substanzwertverfahren zum Einsatz. Diese Sichtweisen gelten als weitgehend überholt.[1]

Subjektive Bewertungslehre[Bearbeiten]

Als Reaktion auf die Kritik an dem o. g. und vielfach als zu starr betrachteten Vorgehen etablierte sich in den 1960er Jahren die subjektive Bewertungslehre. Von nun an sollten Bewertungen stets subjektbezogen sein. Es wurde erkannt, dass für jedes Bewertungssubjekt das Unternehmen einen eigenen Wert aufweist. Es wurde explizit im Bewertungsprozess berücksichtigt, dass zwei verschiedene Bewertungssubjekte aufgrund einer unterschiedlichen Einstellung hinsichtlich der Zukunftserwartungen, des Risikos und der Zeit sowie einer unterschiedlichen Ausstattung mit Alternativanlagen und Strategiealternativen zu einem voneinander abweichenden Unternehmenswert kommen können. Folgerichtig kam im Rahmen der Wertermittlung das Ertragswertverfahren zur Anwendung.

Funktionale Bewertungslehre[Bearbeiten]

Infolge der ständigen und kontroversen Auseinandersetzungen der Vertreter der objektiven und subjektiven Bewertungslehre über die „wahre Wertkonzeption”, entwickelte sich in den 1970er Jahren die sogenannte funktionale Bewertungslehre. Sie wird auch als Kölner Funktionenlehre bzw. als Kölner Schule der Unternehmensbewertung bezeichnet, da sie an der Universität zu Köln, hauptsächlich von Münstermann, Sieben, Busse von Colbe und Matschke entworfen wurde.

Der wesentliche Vorteil dieser Wertkonzeption liegt darin, dass hier Elemente und Ansichten der beiden anderen Bewertungslehren kombiniert werden. Dabei erfolgt dies stets unter dem Aspekt der Subjektbezogenheit. Nach der funktionalen Bewertungslehre gibt es stets einen konkreten Bewertungszweck, in dessen Folge der Bewerter nach der jeweiligen Bewertungsfunktion fragen muss, die er dabei einnimmt. Darauf folgend ist dann die Frage zu beantworten, mit welchem Bewertungskonzept der Unternehmenswert ermittelt wird. Es können sogenannte Haupt- und Nebenfunktionen unterschieden werden.

Hauptfunktionen[Bearbeiten]

Gutachterfunktion[Bearbeiten]

Ermittlung des objektivierten Unternehmenswertes. Dieser Begriff wurde durch das IDW für Unternehmensbewertungen geprägt, die unabhängig von den individuellen Wertvorstellungen der Parteien sind.

Entscheidungsfunktion[Bearbeiten]

Um im Vorfeld von Verhandlungen oder Auseinandersetzungen die Grenze der eigenen Konzessionsbereitschaft zu kennen, wird der Entscheidungswert ermittelt. Es geht darum, den subjektiven Grenzpreis aus der Sicht eines Bewertungssubjekts (z.B. des Verkäufers eines Unternehmens) zu ermitteln. Dieser Grenzwert ist auf das Entscheidungsfeld und die Präferenzen des Bewertungssubjekts bezogen. Entscheidungswerte markieren die untere bzw. obere Preisgrenze für die beteiligten Parteien. Auch ein gutachterlich oder richterlich verfügter Schiedswert wird nur akzeptiert, wenn er den Entscheidungswert und daher die Grenze der eigenen Konzessionsbereitschaft nicht verletzt. Jedoch gilt in dominierten Konfliktsituationen, dass das Bewertungssubjekt die Verletzung seines Entscheidungswerts, und damit eine Verschlechterung gegenüber seiner Ausgangsposition, hinnehmen muss.

Dem Entscheidungswert haften somit folgende Merkmale an:

  • kritische Größe (Grenzwert)
  • Konfliktbezogenheit (z.B. Kauf/Verkauf, Fusion/Spaltung)
  • Abhängigkeit vom Zielsystem des Bewertungssubjekts
  • Abhängigkeit vom Entscheidungsfeld des Bewertungssubjekts
Vermittlungs- und Schiedsgutachterfunktion[Bearbeiten]

Als Vermittler tritt der Bewerter immer dann auf, wenn sich zwei Bewertungssubjekte (z. B. Käufer und Verkäufer) nicht einigen können. Es besteht also eine Konfliktsituation. Es ist dann ein sogenannter Arbitriumwert (= Schiedswert, Einigungswert) zu bestimmen. Dieser kann aber immer nur im Überschneidungsbereich der Entscheidungswerte liegen, wenn er von allen Seiten als akzeptabel empfunden werden soll.

Als Bewertungskonzept kommt auch hier das Ertragswertverfahren zur Anwendung. Es geht um die Ermittlung eines Ertragswerts zwischen zwei unterschiedlichen Ertragswerten.

Argumentationsfunktion[Bearbeiten]

Hier hat der Bewerter die Aufgabe, dem Bewertungssubjekt einen Wert an die Hand zu geben, mit dem er in die Verhandlungen starten kann. Regelmäßig wird der Preis für ein Unternehmen von den anfänglichen Vorstellungen der Beteiligten abweichen und sich durch einen Verhandlungsprozess ergeben. Es kommt hierbei also darauf an, einen Wert zu ermitteln, der aus Sicht des jeweiligen Bewertungssubjekts angemessen und zweckmäßig ist.

Als Wertkonzeption kommen hier sowohl der Ertragswert als auch der Substanzwert in Frage.

Im Gegensatz zu den drei zuvor genannten Funktionen wird die Argumentationsfunktion nicht als Funktion des Wirtschaftsprüfers gesehen bzw. durch Wirtschaftsprüfer erfüllt. (IDW S1)

Nebenfunktionen[Bearbeiten]

Informationsfunktion[Bearbeiten]

Hier geht es darum, durch die Bewertung Informationen über das jeweilige Bewertungsobjekt zu erlangen. Dies kann in Rahmen einer Vielzahl von Anlässen erfolgen. So etwa der Kreditwürdigkeitsprüfung.

Steuerbemessungsfunktion[Bearbeiten]

Hierbei steht die Ermittlung von Steuerbemessungsgrundlagen für Erbschaft- und Schenkungsteuerzwecke im Vordergrund. Seit dem 1. Januar 2009 hat der Steuergesetzgeber in den §§ 199 ff. BewG das sog. "Vereinfachte Ertragswertverfahren" Vereinfachtes Ertragswertverfahrengeregelt: das ist ein vergangenheitsorientiertes Bewertungsverfahren, das zum einen das sog. Stuttgarter Verfahren für nicht notierte Kapitalgesellschaften ersetzt, zum anderen dieses neue Verfahren ab 1. Januar 2009 auch für Einzelunternehmen, Personengesellschaften und Freiberufler vorschreibt; wenn das vereinfachte Ertragswertverfahren zu einem nicht angemessenen Wert führt, muss der Steuerpflichtige sein Unternehmen durch ein Unternehmensbewertungsgutachten bewerten lassen, der Freiberufler durch ein PraxiswertgutachtenPraxisbewertung.

Marktorientierte Bewertungslehre[Bearbeiten]

Seit den 1990er Jahren setzen sich vermehrt sogenannte marktorientierte Bewertungsverfahren durch. Die Überlegung hierbei ist, dass eine Bewertungssituation nicht nur durch die beteiligten Parteien charakterisiert ist. Vielmehr soll die wahre Wertfindung dadurch erreicht werden, dass sehr viele Bewertungsobjekte und -subjekte in den Bewertungsprozess einbezogen werden. Dies erfolgt über die kapitalmarkttheoretische Fundierung der Bewertungsverfahren. Hierzu werden explizit Erkenntnisse der Portfolio- und Kapitalmarkttheorie sowie Forschungserkenntnisse auf dem Gebiet der Finanzierungstheorie integriert. Es geht letztlich darum, einen Unternehmenswert zu ermitteln, der durch alle Teilnehmer an den Kapitalmärkten bestätigt ist.

Als Bewertungsverfahren kommen hier vornehmlich Discounted Cash Flow-Verfahren zum Einsatz.

Bewertungsanlässe[Bearbeiten]

In der Bewertungslehre herrscht heute Einigkeit darüber, dass Unternehmensbewertungen anlassbezogen durchzuführen sind, d.h. bei der Wahl der Wertermittlungsmethode ist der jeweilige Anlass der Bewertung zu berücksichtigen. Während Unternehmensbewertungen in ihren Anfängen nahezu ausschließlich der Ermittlung von Kauf- bzw. Verkaufspreisen dienten, haben sich im Laufe der Jahrzehnte immer neue Bewertungsanlässe ergeben. Unterscheiden lassen sich transaktionsbezogene und nicht transaktionsbezogene Bewertungsanlässe.

  • Transaktionsbezogen[2]
    • „normaler“ Kauf bzw. Verkauf eines Unternehmens oder eines Unternehmensteils
    • Liquidation / Insolvenzverfahren
    • Börseneinführung (IPO)
    • Gesellschafterwechsel bei Personengesellschaften
    • Ermittlung von Umtauschverhältnissen im Rahmen von Verschmelzungen (Fusionen)
    • Squeeze-out (§§ 327a ff. AktG)
    • Enteignung (nach Art. 14 (3) GG)
    • Ausschluss von Gesellschaftern aus einer GmbH mit Barabfindung
    • verhältniswahrende oder nicht verhältniswahrende Spaltung, allenfalls mit Barabfindung
    • Anteilsbewertung bei vertraglicher Kündigung der GmbH oder bei Ausübung eines vertraglichen Aufgriffsrechts.

Gemeinsam ist diesen Anlässen, dass sie alle zu einer Änderung der Eigentumsverhältnisse führen. Darunter ist zu verstehen, dass die Eigentumsrechte hinsichtlich des Anteils am Unternehmen von einer auf die andere Partei übergehen. Dabei können noch dominierte und nicht dominierte Transaktionen unterschieden werden. Bei einer dominierten Transaktion werden die Eigentumsverhältnisse gegen den Willen einer der beteiligten Parteien verändert. Dies wäre z. B. bei der Enteignung bzw. dem Ausschluss Gesellschafters aus einer Personengesellschaft gegen dessen Willen der Fall.

  • Nicht transaktionsbezogen
    • Kreditwürdigkeitsprüfung
    • Bewertung im Rahmen einer Erbauseinandersetzung
    • Bewertungen zum Zwecke der Rechnungslegung (IAS 36 bzw. § 253 HGB)
    • Bewertungen zur Ermittlung von Besteuerungsbemessungsgrundlagen
    • Bewertungen im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung (Shareholder Value)
    • Berechnung von Gewährleistungsansprüchen nach Unternehmensakquisitionen.[2]

Bewertungsverfahren[Bearbeiten]

Einzelbewertungsverfahren[Bearbeiten]

Im Rahmen der Einzelbewertung werden die Vermögenswerte, die das Bewertungsobjekt konstituieren, getrennt bewertet. Das Aggregat dieser Einzelwerte bildet das Bruttovermögen. Nach Abzug der Schulden erhält man den Unternehmenswert. Verfahren der Einzelbewertung sind:

  • Substanzwertverfahren – sie ermitteln den Wert aus der vorhandenen Substanz (Anlagen, Gebäude u. ä. m.)
  • Liquidationswertverfahren – sie ermitteln den Wert aus der vorhandenen Substanz (Anlagen, Gebäude u. ä. m.), aber unter der Prämisse, dass das Unternehmen sofort liquidiert wird

Gesamtbewertungsverfahren[Bearbeiten]

Wenn man davon ausgeht, dass der Zweck eines Unternehmens in der Gewinnerzielung besteht, so wird deutlich, dass die einzelnen Aktiva (und Schulden) eines Unternehmens nur Mittel zum Zweck sein können, so dass unter diesem Aspekt eine Einzelbewertung der Vermögensbestandteile nicht sachgemäß erscheint. Insbesondere aus Sicht der Eigentümer (die ja zwecks (künftiger) Gewinnerzielung in ein Unternehmen investieren) erscheint daher ein Verfahren, das ein Unternehmen als wirtschaftliche Einheit zum Zweck der Gewinnerzielung betrachtet, adäquater. Dies leisten Gesamtbewertungsverfahren. Gesamtbewertungsverfahren sind nur unter der Prämisse anzuwenden, dass das Unternehmen nach der Bewertung auf unbestimmte Zeit fortgeführt wird (Fortführungsprinzip).

Investitionstheoretische Barwertkalküle[Bearbeiten]

Im Rahmen von investitionstheoretischen Barwertkalkülen wird das Unternehmen als Investitionsobjekt aufgefasst, folglich wird auf Bewertungsverfahren aus der Investitionstheorie zurückgegriffen. Der Barwert der (potenziellen) Investition Unternehmen wird als Aggregat der voraussichtlichen künftigen diskontierten Netto-Rückflüsse aus dem Unternehmen ermittelt. Die beiden wesentlichen Verfahren sind:

Vergleichswertverfahren[Bearbeiten]

Im Rahmen von Vergleichswertverfahren soll ebenfalls der Gesamtwert von Unternehmen unter der Prämisse der Unternehmensfortführung ermittelt werden. Die Wertermittlung erfolgt hier allerdings durch Vergleich mit anderen Unternehmen bzw. Transaktionen. Die Vergleichsobjekte sollten hierbei hinsichtlich der preisbildenden Parameter eine möglichst große Ähnlichkeit mit dem Bewertungsobjekt aufweisen. Die wesentlichen Methoden innerhalb der Vergleichswertverfahren sind:

  • Similar Public Company Methode
  • Recent Acquisition Methode
  • Initial Public Offerings Methode
  • Multiplikatormethode

Mischverfahren[Bearbeiten]

Realoptionsansatz[Bearbeiten]

Sonstige[Bearbeiten]

Durchführung und Dienstleister[Bearbeiten]

Der Aufwand und die Komplexität von Unternehmensbewertungen hängen vom Bewertungsobjekt und den jeweils verwendeten Methoden ab. Die Bewertung eines Großunternehmens im Rahmen einer Due-Diligence-Prüfung kann langwierig, personalintensiv und hochkomplex sein und erfordert i.d.R. den Einsatz von externem Know-how. Dagegen ist die Bewertung eines kleinen Handwerksbetriebs mittels der Multiplikatormethode einfach zu bewerkstelligen und kann grds. auch ohne externes Know-how durchgeführt werden.

Als Anbieter von Unternehmensbewertungen kommen verschiedene Institutionen in Frage:

Je nach Transaktionsvolumen kommen unterschiedliche Berater bzw. Bewerter in Frage. In Deutschland wird der Mittelstand in Fragen der Bewertung i. d. R. durch Wirtschafts- und Steuerberatungsgesellschaften begleitet. Bewertungen im Rahmen von großvolumigen Transaktionen werden dagegen eher von Investmentbanken durchgeführt.

Siehe auch[Bearbeiten]

Literatur[Bearbeiten]

  • Ballwieser, W. (2011): Unternehmensbewertung: Prozeß, Methoden und Probleme, 3. Aufl., Stuttgart 2011. ISBN 978-3791029399
  • Damodaran: Investment valuation, New York 2002, ISBN 978-0-471-41490-2
  • Drukarczyk, J./Schüler A. (2009): Unternehmensbewertung, 6. Aufl., München 2009. ISBN 978-3800636365
  • Mandl, G./Rabel, K. (1997): Unternehmensbewertung: Eine praxisorientierte Einführung, 1. Aufl., Wien 1997.
  • Schultze, W. (2003): Methoden der Unternehmensbewertung: Gemeinsamkeiten, Unterschiede, Perspektiven, 2. Aufl., Düsseldorf 2003.
  • Spremann, K., Valuation: Grundlagen moderner Unternehmensbewertung, München (2004).

Weblinks[Bearbeiten]

Anmerkungen[Bearbeiten]

  1. Walter Brugger: Übersicht über die Unternehmensbewertungsmethoden (PDF; 1,0 MB) auf www.profbrugger.at, abgefragt am 28. Oktober 2009
  2. a b Walter Brugger: Übersicht über die Unternehmensbewertungsmethoden (ecolex-Script) (PDF; 1,0 MB) auf www.profbrugger.at, abgefragt am 11. November 2009