Fremdfinanzierte Übernahme

aus Wikipedia, der freien Enzyklopädie
Wechseln zu: Navigation, Suche

Die fremd(kapital)finanzierte Übernahme (englisch leveraged buyout, LBO) ist eine mit hohem Fremdkapitalanteil finanzierte Unternehmensübernahme. Derartige fremdfinanzierten Übernahmen sind typisch für so genannte Private-Equity-Investoren.

Allgemeines[Bearbeiten]

Der Kaufpreis für die Akquisition eines Unternehmens („Target“ oder „Zielunternehmen“ genannt) muss vom Erwerber (Investor) finanziert werden. Dafür steht ihm Eigenkapital, Fremdkapital, ein Aktientausch oder eine Mischung hiervon zur Verfügung. Das Fremdkapital kann aus Bankkrediten, eigens hierfür emittierten Schuldverschreibungen oder sonstigen Quellen stammen. Banken verlangen bei kreditfinanzierten Unternehmenskäufen in der Regel einen Eigenkapitalanteil von mindestens 20 %, um ihr Kreditrisiko zu minimieren. Da banktechnisch der Unternehmenskauf wie eine Projektfinanzierung zu klassifizieren ist, erwartet die finanzierende Bank, dass der Cashflow des Targets eine dauerhafte Kapitaldienstfähigkeit ermöglicht. Die aus der Kreditfinanzierung resultierenden Zinsen und Tilgungen (also der Kapitaldienst) müssen im Regelfall aus dem Cashflow des Targets bestritten werden. Liegt der Fremdmittelanteil über 80 %, sinkt die Kapitaldienstfähigkeit bei steigendem Kreditrisiko. Hier beginnt die Schwelle des Leveraged Buy-outs, dessen Extremfall die 100 %ige Fremdmittelfinanzierung des Unternehmenskaufpreises darstellt. Finanzierungswillige Banken gehen bei hohem Fremdfinanzierungsanteil ein deutlich höheres Kreditrisiko als bei klassischen Kreditfinanzierungen ein, das sie durch Kreditsicherheiten an Vermögensgegenständen (Verpfändung des Aktienpaketes) zu minimieren versuchen. Ein Teil der Fachliteratur geht davon aus, dass ein Leveraged Buy-out bereits bei einem Fremdmittelfinanzierungsanteil von 50 % des Kaufpreises beginnt. „Buyout“ ist die Übernahme eines (meist börsennotierten) Zielunternehmens, der Begriff „leveraged finance“ weist auf einen hohen Fremdfinanzierungsanteil hin, der einen Leverage-Effekt zur Folge hat. Durch den geringen Einsatz von Eigenmitteln lässt sich eine hohe – für den Investor attraktive – Eigenkapitalrentabilität erzielen, solange die Gesamtkapitalrentabilität höher ist als die Fremdkapitalzinsen. Voraussetzung ist, dass das Zielunternehmen einen ausreichend hohen freien Cash-Flow erwirtschaftet, mit dem die Verbindlichkeiten getilgt werden.

Geschichte[Bearbeiten]

Der Begriff LBO wird weder in der Fachliteratur noch in der Praxis einheitlich gebraucht.[1] Das LBO ist in den USA aus den „bootstrap financings“[2] der 1930er Jahre hervorgegangen, bei denen ein Unternehmer altersbedingt sein Unternehmen an Investoren veräußerte, die den Kaufpreis durch einen hohen Anteil von Krediten finanzierten.[3] Spektakuläre Einzeltransaktionen mit hohem Fremdkapitalanteil hatten in den 1980er Jahren für die Begriffsbildung des Leveraged Buy-out gesorgt. Es handelte sich immer noch um „bootstrap financings“, da der Cashflow des Zielunternehmens für die Schuldentilgung des LBO eingesetzt wird und das LBO aus eigenem Vermögen des Zielunternehmens bei Banken abgesichert werden muss.[4] Die im November 1988 durch den Finanzinvestor KKR erfolgte Übernahme des Mischkonzerns RJR Nabisco war mit $ 31,4 Mrd bis 2006 der größte LBO der Geschichte.[5] Größtes „Mega“-Buyout aller Zeiten war dann im November 2006 die Übernahme der Hospital Corporation of America (HCA) durch das Konsortium Bain Capital/KKR/MLGPE für $ 33 Mrd.[6] Als die Großbank Citigroup im September 2007 die Unternehmensübernahme der EMI Group durch Terra Firma Capital Partners finanzierte, begann die größte Fehlinvestition im Rahmen der Geschichte der Leveraged Buy-outs. Die Übernahme durch Terra Firma im September 2007 erfolgte zu einem Kaufpreis von 4,2 Mrd. £, die Citigroup hatte davon 3,7 Mrd £ (88 %) finanziert. Nachdem Terra Firma die Kreditzinsen für die Kaufpreisfinanzierung nicht mehr aufbringen konnte (damit war Kapitaldienstfähigkeit nicht mehr vorhanden), hatte die Citigroup von Terra Firma die EMI-Aktien im Februar 2011 übernommen. Durch Kreditabschreibungen verlor die Citigroup 2,2 Milliarden £ (ursprünglich £ 3,4 Mrd. Kredite), Terra Firma seinen Eigenkapitalanteil von 1,7 Mrd. £.[7] Der Eigenkapitalanteil dieser Transaktion von lediglich 12 % des Kaufpreises erhöhte deutlich deren Risiken für Bank und Terra Firma. Die Übernahme von EMI durch Terra Firma stellte sich damit als einer der größten Fehlschläge der Leveraged Buy-outs der Finanzgeschichte heraus.

Arten[Bearbeiten]

Je nach Erwerber unterscheidet man Management-Buy-out (MBO), Management-Buy-in (MBI), Employee Buyout (EBO), Owner Buyout (OBO) und Institutional Buyout (IBO). Beim MBO wird das Unternehmen von seiner gesamten oder Teilen seiner Unternehmensführung erworben, beim MBI kauft ein externes Management das Zielunternehmen, beim EBO erwirbt die Belegschaft des Targets das Unternehmen. Ein bisheriger Mitgesellschafter kauft beim OBO, während beim IBO ein Beteiligungsunternehmen der Käufer ist. Das Investment wird oft nach einer Haltezeit von in der Regel 4 bis 5 Jahren vom Investor veräußert (die eingegangene Beteiligung erhält den Status exit). Ist der nächste Käufer ebenfalls ein Finanzinvestor, so spricht man von einem Secondary Buy-out, beim Weiterverkauf an einen dritten Finanzinvestor von einem Tertiary Buy-out.

Rechtsfragen[Bearbeiten]

Einem LBO liegt regelmäßig ein Unternehmenskaufvertrag zugrunde. Er gehört zu den international komplexesten Verträgen. Nach dem angelsächsischen Rechtsgrundsatz Caveat emptor trägt der Käufer das Risiko, dass der Kaufgegenstand frei von offenen Sach- und Rechtsmängeln ist. „Möge der Käufer aufpassen“ ist ein im angelsächsischen „Common Law“ insbesondere bei Unternehmenskäufen angewandter Rechtsgrundsatz. Danach ist es Risiko des Käufers, alle eine Kaufsache betreffenden Umstände zu erfassen und etwaige Mängel zu erkennen.[8] Das Risiko liegt damit zunächst allein beim Käufer, der keinen Rechtsschutz genießt.[9] Deshalb ist es international üblich, durch Due Diligence das Käuferrisiko zu minimieren oder gar auszuschließen. Dabei darf der Verkäufer die ihm bekannten Umstände – wie im deutschen Recht – jedoch nicht verschweigen. Selbst in Deutschland finden Unternehmenskäufe meist nicht mehr ohne vorherige Due Diligence statt. Nach herrschender Meinung und Rechtsprechung gehört die Due Diligence deshalb jedoch nicht zur Verkehrssitte. Sie soll hier auch nicht nur das vermeintliche Käuferrisiko ausschalten, sondern dient primär der Kaufpreisfindung.

Der Unternehmenskaufvertrag ist in Deutschland zwar an sich nicht an eine besondere Form gebunden, allerdings gibt es Regelungen, aus denen sich im Einzelfall die Notwendigkeit einer notariellen Beurkundung des Unternehmenskaufvertrages ergibt. So ist der Erwerb von Geschäftsanteilen an einer GmbH regelmäßig notariell zu beurkunden (§ 15 Abs. 4 GmbHG). Das gilt insbesondere dann, wenn ein Grundstück zum Vermögen des Unternehmens gehört (§ 311b Abs. 1 BGB). Ein Unternehmenskaufvertrag muss gemäß § 311b Abs. 3 BGB auch dann im Sinne des § 128 BGB in Verbindung mit §§ 1 ff. BeurkG notariell beurkundet werden, wenn er pauschal das gegenwärtige Vermögen eines zu erwerbenden Unternehmens zum Inhalt hat.[10] Nach der Rechtsprechung des Reichsgerichts und des Bundesgerichtshofs kann die notarielle Beurkundung vermieden werden, wenn im Unternehmenskaufvertrag die einzelnen Vermögensbestandteile konkret benannt und komplett aufgelistet werden.[11] Allerdings bedarf es hierzu einer lückenlosen Vertragsgestaltung, um das Risiko fehlender notarieller Beurkundung und Nichtigkeit auszuschließen.[12] Das OLG Hamm hat in der zitierten Entscheidung vom 26. März 2010 den Kaufvertrag im konkreten Fall mangels notarieller Form für nichtig erklärt. Die Parteien hatten in den Unternehmenskaufvertrag zwar eine Aufzählung von Inventar und Inventurgegenständen sowie verschiedene, genau bezeichnete Forderungen aufgenommen, daneben jedoch auch die Übernahme „aller Aktiva" vereinbart und Markenrechte und verschiedene Einrichtungsgegenstände aus dem Vermögen der GmbH nicht im Unternehmenskaufvertrag ausdrücklich aufgenommen. Anders als bei Grundstückskaufverträgen und Abtretungen der Gesellschafteranteile nach § 15 Abs. 4 GmbHG konnte in diesem Fall die fehlende notarielle Form nicht durch den Vollzug des Kaufvertrages geheilt werden. Fehlt es an diesen vertraglichen Voraussetzungen, ist der Unternehmenskaufvertrag wegen Formmangels nach § 125 BGB nichtig.

Nach § 71a AktG sind Transaktionen nichtig, bei denen eine Aktiengesellschaft oder eine Kommanditgesellschaft auf Aktien Darlehen gewährt oder Sicherheiten stellt, damit ein Dritter deren Aktien erwerben kann (Verbot der so genannten finanziellen Unterstützung, „financial assistance“). Dies stellt eine Umgehung des verbotenen Erwerbs eigener Aktien dar (§ 71 AktG). Ausgenommen sind Geschäfte mit Kreditinstituten und Arbeitnehmern (Belegschaftsaktien). Damit verbietet § 71a AktG eine durch die AG besicherte Finanzierung bei der Unternehmensübernahme,[13] [14] insbesondere beim LBO. Die Richtlinie 2006/68/EG[15] sieht seit Oktober 2006 zwar vor, dass diese Transaktionen dann erlaubt sind, wenn marktübliche Konditionen im Rahmen des Fremdvergleichsgrundsatzes vereinbart wurden und ein angemessener Preis für die Aktien bezahlt wird (Art. 23 Abs. 1 Kapitalrichtlinie). Sie sieht nun die Möglichkeit vor, Aktiengesellschaften unter bestimmten Voraussetzungen zu gestatten, im Hinblick auf den Erwerb eigener Aktien durch einen Dritten finanzielle Unterstützung zu leisten. Das deutsche Recht macht allerdings vorerst von der Möglichkeit der Artikel 23 f. der Kapitalrichtlinie keinen Gebrauch. Für das Verhältnis von § 71a AktG und Artikel 23 f. der Kapitalrichtlinie hat dies zur Folge, dass sämtliche Fälle, in denen nach Artikel 23 f. der Kapitalrichtlinie finanzielle Unterstützung erlaubt werden könnte, nach nationalem Recht gemäß § 71a AktG weiterhin verboten bleiben.[16]

Einige Gerichte in den USA haben LBOs in der Insolvenz wegen constructive fraud oder wegen actual fraud für unwirksam erklärt. Angewendet wurde U.S. Bankruptcy Code, 11 U.S.C. § 548(a)(1).[17] Ähnliche Bestimmungen kennt auch das deutsche Insolvenzrecht (Insolvenzanfechtung). Der Grund für die Anfechtbarkeit liegt in der Verschiebung von Vermögen der Gesellschaft ohne Gegenleistung für die Gesellschaft selbst. Darin liegt eine die anderen Gesellschaftsgläubiger benachteiligende Leistung, die nach Insolvenzrecht unter bestimmten Voraussetzungen der Rückabwicklung unterliegen kann.

Siehe auch[Bearbeiten]

Einzelnachweise[Bearbeiten]

  1. Rico Baumann, Leveraged Buyouts, 2012, S. 9
  2. to pull oneself up by one’s bootstraps bedeutet etwa „sich an den eigenen Schnürsenkeln hochziehen“
  3. Allen Jaffrey Michel/Israel Shaked, The Complete Guide to A Successful Leveraged Buyout, 1988, S. 2
  4. Vassil Tcherveniachki, Kapitalgesellschaften und Private Equity Fonds, 2007, S. 50
  5. Sebastian Ernst, Die ökonomischen Auswirkungen von Private Equity-Investoren, 2010, S. 11
  6. Torben Katzer, Buyouts, 2009, S. 1
  7. BBC News vom 1. Februar 2011, EMI Taken Over By Citigroup in Deal To Write Off Debts
  8. Shirin Maria Massumi, Quo Vadis Unternehmenskaufverträge, 2008, S. 105
  9. Shirin Maria Massumi, a.a.O., S. 185
  10. OLG Hamm, Urteil vom 26. März 2010, Az.: I -19 U 145/09
  11. RG vom 12. November 1908 in RGZ 69, 416, 420 f; BGH vom 30. Oktober 1990, Az: IX ZR 9/90
  12. Ralf Bergjan, Die Auswirkungen der Schuldrechtsreform auf den Unternehmenskauf, 2002, S. 96 ff.
  13. Jürgen Frodermann/Dirk Jannott, Handbuch des Aktienrechts, 2009, S. 322
  14. MüKo AktG/Oechsler, § 71a Rn. 3 und 4
  15. Richtlinie 2006/68/EG vom 25. September 2006 (ABl. EU L 264)
  16. Bundestags-Drucksache 16/13098 vom 20. Mai 2009, S. 38
  17. Christoph Thole, Gläubigerschutz durch Insolvenzrecht, 2010, S. 171
Rechtshinweis Bitte den Hinweis zu Rechtsthemen beachten!

Weblinks[Bearbeiten]