WACC-Ansatz

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Weighted Average Cost of Capital (WACC; deutsch gewichteter durchschnittlicher Kapitalkostensatz) bezeichnet einen zu den Discounted-Cash-Flow-Verfahren der Unternehmensbewertung gehörenden Ansatz.[1] Die Methode wird häufig auch als „Free-Cashflow“-Verfahren bezeichnet. Der gewichtete durchschnittliche Kapitalkostensatz wird von vielen Unternehmen verwendet, um die Mindestrendite für Investitionsprojekte zu bestimmen. Für die Plausibilität der Berechnung muss ein Bruttoverfahren (Entity Approach) angewendet werden. Hierbei werden die Free Cash Flows bzw. der Total Cashflow diskontiert.

Überblick[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Die Ökonomen Merton Miller und Franco Modigliani haben in ihren Modigliani-Miller-Theoremen gezeigt, dass in einer perfekten Volkswirtschaft ohne Steuern der Unternehmenswert unabhängig vom Verschuldungsgrad ist. Da aber viele Regierungen einen Abzug der Fremdkapitalzinsen von der Steuerbasis erlauben, schafft dies eine Neigung zur Fremdfinanzierung.

Der Sinn der Discounted-Cash-Flow-Verfahren besteht in einer genauen (quantitativen) Bestimmung des Steuervorteiles aus einer anteiligen Fremdfinanzierung.[2] Also hängt die Höhe des Steuervorteiles von der Finanzierungspolitik des Unternehmens ab. In vielen Fällen wird nur eine Unternehmenssteuer (also beispielsweise eine Körperschaftsteuer oder Gewerbesteuer) unterstellt, eine Besteuerung der Anteilseigner wird vernachlässigt.

Wird nun weiterhin angenommen, dass das Unternehmen eine so genannte (markt)wertorientierte Finanzierung betreibt (bei einer marktwertorientierten Finanzierung wird bereits heute die zukünftige Fremdkapitalquote, also das Verhältnis von Fremdkapital zu Aktienwert, in der gesamten Zukunft exakt vorgegeben, Abweichungen oder andere Unsicherheiten werden ausgeschlossen), dann bietet sich die Verwendung des WACC-Ansatzes (Weighted Average Cost of Capital) an.[3] Verwendet man für die Unternehmenswertermittlung deterministische WACC in jeder Periode (was zur Vereinfachung meistens angenommen wird), so entspricht dies der Voraussetzung einer marktwertorientierten Finanzierung – wird das Unternehmen dagegen nicht marktwertorientiert finanziert, dann wird der korrekte Unternehmenswert nicht mit dem WACC-Wert übereinstimmen.

Neben dem WACC-Ansatz kann man ebenfalls den TCF- oder den FTE-Ansatz verwenden. Alle drei Verfahren führen zum gleichen Unternehmenswert. Welche der drei Methoden man verwendet richtet sich danach, welche Informationen der Bewerter besitzt. Beim WACC-Verfahren wird angenommen, dass der Bewerter die erwarteten Cashflows des unverschuldeten Unternehmens und außerdem die gewichteten Kapitalkosten des verschuldeten Unternehmens kennt. Sowohl das FTE- wie auch das TCF-Verfahren treffen andere Annahmen hinsichtlich dieser Informationen.[4]

Berechnung der WACC[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Darstellung Zusammensetzung und Berechnung des WACC (WACC - Tree)

WACC sind gewichtete Kapitalkosten. Sie ermitteln sich als gewichtetes Mittel der Eigen- und Fremdkapitalkosten, wobei die Fremdkapitalkosten um den Steuervorteil zu reduzieren sind:[5]

WACC \ = \ \left( {E \over V} \right) \cdot k^E  \ + \ \left( {D \over V}  \right) \cdot k^D (1-s_C )

wobei

\ V = D + E

unter Verwendung der folgenden Symbole:

Symbol Bedeutung Einheit
\ WACC \ weighted average cost of capital (Kapitalkostensatz nach Körperschaftsteuer)  %
\ k^E \ Verzinsungsanspruch der Eigenkapitalgeber (berechnet sich nach dem CAPM als risikolose Kapitalanlage + Risikoprämie)  %
\ k^D Verzinsungsanspruch der Fremdkapitalgeber, oder Fremdkapitalkosten  %
\ s_C Unternehmenssteuerrate (Ertragssteuersatz oder corporate tax rate)  %
\ D Marktwert des Fremdkapitals Währung
\ E Marktwert des Eigenkapitals Währung
\ V Unternehmensgesamtwert (E+D) Währung


Diese Gleichung beschreibt die Situation mit homogenem Aktien- und Fremdkapital. Wenn das Kapital heterogen ist (z. B. zusätzlich bevorzugtes Aktienkapital, Namensaktien mit anderem Nennwert etc.) muss die Formel erweitert werden.

Der Abzug der Körperschaftsteuer beruht auf folgenden Annahmen: Erstens wird der Jahresüberschuss des Unternehmens fortlaufend als Dividende ausgeschüttet. Zweitens wird unterstellt, dass die Dividende derselben Einkommensteuer unterliegt wie Erträge alternativer Anlagen und die Einkommensteuer vernachlässigt werden kann. Drittens werden Eigenkapitalerträge des Unternehmens zusätzlich mit Körperschaftsteuer (und Gewerbesteuer) belegt, Fremdkapitalerträge aber nicht. Daher betragen die geforderten Renditen vor Körperschaftsteuer k^E/(1-s_c) und k^D. Durch Multiplikation mit dem Steuerfaktor erhält man die in der Formel dargestellten Renditen nach Körperschaftsteuer. Umgekehrt erhält man die Kapitalkosten vor Steuern, indem man den obigen Ausdruck für die WACC durch den Steuerfaktor dividiert.

Wert des verschuldeten Unternehmens[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

V^l=\sum_{t=1}^T \frac{E[FCF^u_t]}{(1+WACC_0)\cdots(1+WACC_{t-1})}

mit:

  • V^l Wert des verschuldeten Unternehmens
  • WACC_t gewichtete Kapitalkosten des verschuldeten Unternehmens im Zeitpunkt t
  • E[FCF^u_t] erwartete Cashflows des unverschuldeten Unternehmens im Zeitpunkt t

Das WACC-Verfahren setzt (im Gegensatz zur landläufigen Meinung) nicht die Konstanz der Kapitalstruktur voraus.[6] Die gewichteten Kapitalkosten können nur mit der Anpassungsformel von Miles-Ezzell berechnet werden.[7] Die Modigliani-Miller Anpassungsformel ist nicht anwendbar, da diese konstantes Fremdkapital unterstellt, was eine autonome Finanzierungspolitik bedeutet und einen Widerspruch zur marktwert-orientierten Finanzierung bedeutet. Das Modigliani-Miller Theorem bleibt gültig.[8]

Siehe auch[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Einzelnachweise[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

  1. Janette Rutterford and the B821-Course Team (2002) Finance Tools The Open University, Milton Keynes ISBN 0-749-25729-6; S. 33 ff.
  2. L. Kruschwitz und A. Löffler. Ein neuer Zugang zum Konzept des Discounted Cashflow. Journal für Betriebswirtschaft , 55 (2005), S. 21–36.
  3. Frank Richter (1998) Unternehmensbewertung bei variablem Verschuldungsgrad, Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft, 10, 379–389.
  4. L. Kruschwitz und A. Löffler: DCF = APV + (FTE & TCF & WACC)? In: Frank Richter, Andreas Schüler and Bernhard Schwetzler (Hrsg.): Kapitalgeberansprüche, Marktwertorientierung und Unternehmenswert. Franz Vahlen, München 2003, ISBN 978-3-8006-3023-3, S. 235–254.
  5. Clare Spencer (1998) Vital Statistics The Open University, Milton Keynes ISBN 0-749-23524-1; S. 149;
  6. A. Löffler. Zwei Anmerkungen zu WACC. Zeitschrift für Betriebswirtschaft , 74 (2004), S. 933–942.
  7. James A. Miles und John R. Ezzell (1980), The weighted average cost of capital, perfect capital markets, and project life: a clarification, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 15, 719–730.
  8. M. Miller und Franco Modigliani: Corporate income taxes and the cost of capital: a correction. American Economic Review, 48 (1963), S. 261–297.

Weblinks und Literatur[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]