Credit Spread

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Je höher der CDS-Spread, desto schlechter das Rating, wie hier das Beispiel von einigen Staaten Europas (2. Feb 2015) zeigt

Credit Spread (engl., „Renditespanne“) ist im Finanzwesen ein Anglizismus für die Renditedifferenz zwischen einem verzinslichen Vermögensgegenstand und einem risikofreien Referenzzinssatz gleicher Laufzeit. Er soll die zusätzliche Risikoprämie zeigen, die ein Investor erhält, wenn er nicht risikolos investieren will.

Wortherkunft[Bearbeiten]

Der Anglizismus „spread“ ist als Marge, Differenz oder Spanne zu übersetzen und bezeichnet die Differenz zwischen der Rendite einer risikobehafteten Anleihe und der Rendite einer quasi risikolosen Benchmark bei sonst identischen Konditionen (insbesondere Laufzeit). Unter „Credit“ verstand man seit 1959[1] ausschließlich das Emittentenrisiko von Unternehmensanleihen, da der Credit Spread ursprünglich ausschließlich als Risikomaß für das Bonitätsrisiko von Anleihen diente. Verglichen wurden seither die Spreads von Unternehmensanleihen mit risikolosen Staatsanleihen und von Staatsanleihen verschiedener Staaten untereinander.

Später wurde der Credit Spread im Bankwesen auf alle Kreditrisiken, sogar ganzer Kreditportfolios, ausgedehnt. Als Kreditrisiko ist er ein Risikomaß, das Erwartungen über die Ausfallwahrscheinlichkeit und über die Recovery Rate bei Kreditausfällen enthält. Als verzinsliche Vermögensgegenstände kommen somit konkret Anleihen und Kredite in Frage. Hält ein deutsches Kreditinstitut eine ausländische Staatsanleihe im Bestand, so ergibt sich der Credit Spread aus der Differenz zwischen der Rendite dieser Anleihe und der Rendite einer Bundesanleihe gleicher Laufzeit.

Berechnung[Bearbeiten]

Beim Credit Spread werden die Renditen zweier Anleihen miteinander oder Kredite mit einer risikolosen Anleihe verglichen:

\mbox{Credit Spread} = {\mbox{Rendite einer Anleihe oder eines Kredits} - \mbox{Rendite einer risikolosen Staatsanleihe mit gleicher Laufzeit}}

„Risikolose Staatsanleihen“ als Referenzobjekt sind kritisch zu sehen, da Staatsanleihen nicht per se frei von Ausfallrisiken sind, sondern als Gläubigerpapiere zumindest ein theoretisches Rückzahlungsrisiko aufweisen. Dass Staaten keinem Bonitätsrisiko ausgesetzt sind, ist in der Finanzgeschichte empirisch widerlegt.[2] Risikolos sind lediglich Staatsanleihen mit einem aktuellen AAA-Rating. Trotz identischem AAA-Rating unterscheiden sich auch die Renditen von AAA gerateten Staatsanleihen verschiedener Länder, was nicht auf einem unterschiedlichen Kreditrisiko beruht, sondern mit den Einflussfaktoren Marktliquidität oder Steuern zu erklären ist.[3]

Eine risikolose staatliche Referenzanleihe muss drei Bedingungen erfüllen:

  • Sie muss frei von Ausfallrisiko sein.
  • Sie muss das gesamte Laufzeitspektrum abbilden.
  • Sie muss aktiv auf einem liquiden Markt gehandelt werden.

Staatsanleihen, Swaps und Pfandbriefe erfüllen diese Kriterien. Anleihen, die von Staaten bester Bonität emittiert wurden, gelten als ausfallrisikofrei. Dazu zählen Deutschland (Bundesanleihen) oder die USA (U.S. Treasury Bonds).

Kreditrisiko[Bearbeiten]

Das Kreditrisiko ist mit der Bonität des Emittenten verknüpft. Ratingagenturen wie Standard & Poor’s (S&P), Moody’s oder Fitch Ratings stufen die Bonität von Emittenten nach einem standardisierten Prozess ein. Das Ergebnis der Einschätzung über die zukünftige Schuldentilgungsfähigkeit ist das Rating. Nimmt man an, dass Emittenten gleichen Ratings eine vergleichbare Bonität aufweisen, so werden sich die Credit Spreads in ähnlichen Größenordnungen bewegen.

Das Kreditrisiko lässt sich in das Migrations- und das Ausfallrisiko untergliedern. Unter dem Migrationsrisiko versteht man die Gefahr, dass sich die Bonität des Emittenten verschlechtert und deshalb der Marktpreis einer Unternehmensanleihe sinkt. Der Anleiheinvestor erleidet in diesem Fall einen Vermögensverlust in Höhe der Preisänderung. Das Migrationsrisiko wird oftmals über einen Wechsel in eine andere Ratingklasse operationalisiert.

Das Ausfallrisiko stellt einen Sonderfall des Migrationsrisikos dar. Die Anleihe migriert in die schlechteste Ratingklasse, die Ausfallklasse. Die Anleihe fällt aus und der Anleger erhält von den noch ausstehenden Zins- und Tilgungszahlungen nur noch einen Anteil.

Spreadrisiko[Bearbeiten]

Auch bei konstanter Kreditqualität eines Emittenten schwankt der Credit Spread im Zeitablauf. Wenn die Credit Spreads wegen einer zunehmenden Risikoaversion der Kapitalmarktakteure ansteigen, fallen ceteris paribus die Kurse von Unternehmensanleihen. Investoren erleiden einen Vermögensverlust. Das Spreadrisiko wird vor allem in Kapitalmarktkrisen schlagend, wie es beispielsweise während der LTCM-Krise 1998 oder während der Subprime-Krise seit 2007 zu beobachten war.

Liquiditätsrisiko[Bearbeiten]

Liquidität drückt die Handelbarkeit von Anleihen aus. Ein Anleiheinvestor ist vom Liquiditätsrisiko betroffen, wenn er eine Position nicht zu einem gegebenen Marktpreis, sondern nur mit einem Preisabschlag veräußern kann. Der Preis von liquiden Anleihen ist höher als der von illiquiden Anleihen. Daher weisen illiquide Anleihen eine höhere Rendite und damit einen höheren Credit Spread auf.

Berücksichtigung der Teilrisiken[Bearbeiten]

Nicht alle Risiken einer Unternehmensanleihe fließen in den Credit Spread ein. Von den systematischen Risiken (Marktrisiken) wird das Zinsänderungsrisiko ausgeschlossen[4] und lediglich das Spread-Risiko berücksichtigt, von den unsystematischen (unternehmensspezifischen) Risiken sind nur die Kredit- und Liquiditätsrisiken Teil des Credit Spread.[5] Der Credit Spread stellt eine Risikoprämie für die mit der Investition übernommenen Kredit-, Spread- und Liquiditätsrisiken dar.

Arten und Ursachen[Bearbeiten]

Man unterscheidet den absoluten Credit Spread, ausgedrückt in Basispunkten, und den relativen Spread in %-Punkten der Rendite. Beide weichen im Regelfall voneinander ab, wobei der relative Spread stabiler ist als der absolute. Das liegt daran, dass auch die absolute Höhe des Zinsniveaus die Höhe des Credit Spread beeinflusst. Bei einer Rendite von 8 % zeigt ein Credit Spread von 2 % ein geringeres Risiko als bei einer Rendite von lediglich 3 %.[6] Je länger die Laufzeit einer Anleihe ist, umso mehr steigt ihr Credit Spread und umgekehrt.

Ein Credit Spread sagt nicht nur aus, wie der Kredit- oder Kapitalmarkt die Ausfallwahrscheinlichkeit eines Schuldners einschätzt. Vielmehr spielen auch unternehmens- und anleihespezifische Risiken sowie Marktrisiken beim Credit Spread eine Rolle. Unternehmensspezifisch sind Liquiditäts- und Steuerfragen und bei Krediten auch die Frage der Dauer einer Geschäftsbeziehung zwischen Kreditgeber und Kreditnehmer zu berücksichtigen.[7] Zu den Marktrisiken gehören etwa „event risks“, die nicht unternehmensbedingt sind, sondern durch Finanztransaktionen wie Unternehmensübernahmen, Rekapitalisierungen oder Aktienrückkäufe bei anderen Unternehmen verursacht werden.

Rating[Bearbeiten]

Im theoretischen Idealfall besitzen Anleihen, Aktien oder Kredite mit identischem Rating einen gleichen Credit Spread zur risikolosen Referenzanleihe. Schlechtere Ratingklassen weisen dabei eine niedrigere Bonität und daher eine höhere Ausfallwahrscheinlichkeit auf, was sich in höheren Credit Spreads niederschlägt. Es zeigte sich jedoch, dass mit gleichem Rating versehene Schuldner im Markt einen unterschiedlichen Credit Spread aufwiesen.[8] Das liegt daran, dass das Rating von Ratingagenturen nicht immer auf aktuellen Informationen beruht, während der Markt aktuelle Entwicklungen berücksichtigt und darüber hinaus auch künftige Erwartungen antizipiert und einpreist. Das Rating kann jedoch nicht zwangsläufig zu jedem Zeitpunkt eine aktuelle Bonitätsbeurteilung darstellen („Stickiness“). Zudem sind die Agenturen bestrebt, im Rahmen ihrer „Through-the Cycle“-Philosophie Ratings unabhängig von konjunkturellen Einflüssen und damit weitgehend konstant zu halten.[9] Das sind auch die Gründe, warum Credit Spreads auf Bonitätsänderungen schneller reagieren als Ratings.

Um die gröbsten Diskrepanzen zwischen Credit Spreads und Ratings zu beseitigen, haben die Agenturen nach den „fallen angels“[10] der Vergangenheit seit 2002 damit begonnen, auch aktuelle Marktentwicklungen wie etwa der Credit Spreads in ihren Ratings stärker zu berücksichtigen. Der Credit Spread kann sich damit auf Ratings auswirken und umgekehrt.

Bei den Collateralized Debt Obligations (CDOs) hat sich jedoch während der Finanzkrise ab 2007 gezeigt, dass die US-Treasury-Bonds und die CDOs jeweils mit AAA geratet wurden, aber ein erheblicher Credit Spread zu den CDOs vorhanden war. Der Markt hatte deshalb in den CDOs ein viel höheres Risiko gesehen als es im Rating zum Ausdruck kam. Deshalb waren die Credit Spreads der CDOs sehr hoch. Wie sich während der Finanzkrise herausstellte, beinhalteten die CDOs erhebliche Klumpenrisiken mit positiven Korrelationen der in ihnen verbrieften Immobilienkredite, was durch die Ratingagenturen im Rating nicht oder nicht angemessen berücksichtigt wurde.

Credit Default Swaps[Bearbeiten]

Die Spreads der Credit Default Swaps (CDS) stellen die Preise von Credit Default Swaps dar. Ein Credit Default Swap ist ein Instrument zur Absicherung des Ausfallrisikos. Credit Spreads und CDS-Spreads unterscheiden sich in ihrer Höhe. Verwendet man Staatsanleihen als risikofreie Referenz bei der Credit-Spread-Berechnung, so übersteigen Credit Spreads regelmäßig CDS-Spreads. Während Credit Spreads berechnet werden müssen, stehen CDS-Spreads über Börseninformationssysteme für zahlreiche Emittenten und verschiedene Restlaufzeiten zur Verfügung.

Theoretisch ist der Marktpreis eines Credit Default Swaps (CDS) mit dem Credit Spread für denselben Schuldner und dieselbe Laufzeit identisch. Credit Default Swaps, die das Ausfallrisiko eines Basiswerts absichern, liefern damit einen direkten Hinweis auf die Höhe der Credit Spreads, da die CDS-Prämien die Differenz zur risikolosen Staatsanleihe darstellen. Liegt beispielsweise die Rendite einer dreijährigen Industrieanleihe bei 3,5 % und die dreijährige CDS-Prämie auf denselben Schuldner beträgt 60 Basispunkte, so impliziert dies eine risikolose Rendite von 2,9 %.

Der Credit Spread entspricht bankbetrieblich dem erwarteten Verlust:[11] Der erwartete Verlust wiederum ist das Produkt aus der durchschnittlichen jährlichen Ausfallwahrscheinlichkeit und der Schadensquote:

\mbox{Erwarteter Verlust} = {\mbox{durchschnittliche Ausfallwahrscheinlichkeit pro Jahr (PD)} \cdot \mbox{Schadensquote (LGD)}}

Risikomanagement[Bearbeiten]

Das Risikomanagement soll zur systematischen Erkennung, Analyse, Bewertung, Überwachung und Kontrolle von Risiken in Unternehmen beitragen. Da sich Credit Spreads inzwischen als aktuelles Risikomaß etabliert haben, sind sie zu einem maßgeblichen Risiko-Indikator für das Risikomanagement in Banken und Versicherungen geworden. Durch ihre regelmäßige Auswertung und die Gegenüberstellung mit Ratings einerseits und CDS-Spreads andererseits können wichtige Erkenntnisse über die aktuelle Bonitätseinschätzung von Schuldnern gewonnen werden.

Einzelnachweise[Bearbeiten]

  1. Lawrence Fisher, Determinants of the Risk Premiums on Corporate Bonds, in: Journal of Political Economy 67, Nr. 3, 1959, S. 217-237
  2. von den vielen Staatsanleihen, die zumindest einem teilweisen Schuldenerlass ausgesetzt waren, seien genannt: Russlandkrise (August 1998) mit bis zu 70 % Ausfall, Argentinien-Krise (Dezember 2001) mit 65 % Ausfall, Griechenland-Krise mit 53,5 % Ausfall (Oktober 2011)
  3. Alois Geyer/Srephan Kossmeier/Stefan Pichler, Measuring Systemic Risk in EMU Government Yield Spreads, in: Review of Finance Vol. 8. Nr. 2, 2004, S. 194 f.
  4. da ihm auch Staatsanleihen ausgesetzt sind
  5. Matthias Schlecker, Credit Spreads, 2009, S. 12
  6. Heiko Staroßom, Corporate Finance Teil 2, Finanzierung in den Lebensphasen einer Unternehmung, 2013, S. 495
  7. Heiko Staraßom, a.a.O., S. 591
  8. Matthias Schlecker, a.a.O., S. 12
  9. Gunter Löffler, An anatomy of rating through the cycle, in: Journal of Banking and Finance 28, 2004, S. 695
  10. plötzliches Rating-downgrade über mehrere notches bis zum Junk-Bond-Status
  11. Alexander Olbrich, Wertminderung von finanziellen Vermögenswerten der Kategorie "Fortgeführte Anschaffungskosten" nach IFRS 9, 2012, S. 85

Literatur[Bearbeiten]

  •  Schlecker, Matthias: Credit Spreads – Einflussfaktoren, Berechnung und langfristige Gleichgewichtsmodellierung (= Reihe Finanzierung, Kapitalmarkt und Banken. 66). Eul Verlag, Lohmar/Köln 2009, ISBN 978-3-89936-812-3 (Information).
  •  Pape, Ulrich; Schlecker, Matthias: Berechnung des Credit Spreads. In: Finanz-Betrieb. Jg. 10, Nr. 10, 2008, ISSN 1437-8981, S. 658–665 (Information).