Geschlossener Fonds

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Ein geschlossener Fonds (englisch "closed-end fund" oder "closed-ended fund", CEF - nicht zu verwechseln mit "closed fund"), auch geschlossener Investmentfonds, ist ein gemeinsames Investmentmodell, das darauf basiert, dass eine feststehende Anzahl von Anteilen oder eine feststehende Kapitalsumme eingeworben wird, ohne dass Anteile an den Fonds selbst zurückgegeben werden können. Anders als bei offenen Fonds werden vom Investmentmanager keine neuen Anteile ausgegeben, um die Investorennachfrage zu befriedigen.

Deutschland[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

In Deutschland ist ein geschlossener Fonds

  • ein alternativer Investmentfonds im Sinne des Kapitalanlagegesetzbuchs,
  • ein Investmentfonds, in den nur innerhalb eines bestimmten Zeitraums (Platzierungszeitraum) investiert werden kann, danach wird der Fonds geschlossen,
  • in der Regel in der Rechtsform einer GmbH & Co. KG konzipiert.
  • zunächst einmal nur eine "Hülle", in der die verschiedensten Anlageklassen verpackt sein können - auf jeden Fall also keine eigene "Assetklasse". Diese definiert sich über das jeweils enthaltene Investitionsgut (z.B. "Immobilie")

Rechtsgrundlage[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Seit dem 22. Juli 2013 gilt für Verwalter geschlossener und offener Investmentfonds das Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB). Hierin wird die europäische Richtlinie für Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFM-Richtlinie) in deutsches Recht umgesetzt. Geschlossene Fonds gelten im KAGB als alternative Investmentfonds (AIF) und werden in Publikums- und Spezialfonds unterschieden. Mit dem KAGB gibt es in Deutschland erstmals ein gemeinsames Regelwerk für Anbieter offener und geschlossener Investmentfonds.[1] Da der Markt der geschlossenen Fonds vor der Regulierung durch das KAGB außer der Prospekthaftung keiner staatlichen Kontrolle unterlag, bezeichnete man ihn als Teil des grauen Kapitalmarkts. Seit der Regulierung gehört der geschlossene Fonds nicht mehr zu diesem (weitgehend) unregulierten Teil des Kapitalmarkts.

Wesentliche Bestandteile der Regulierung durch das KAGB sind zum Beispiel

  • die Regulierung der Produktanbieter als Kapitalverwaltungsgesellschaft
  • eine Unterscheidung nach sogenannten "risikogemischten" und "nicht risikogemischten" Fonds
  • die Einführung einer Verwahrstelle
  • eine Begrenzung der Fremdkapitalaufnahme des Fonds
  • eine Begrenzung hinsichtlich der Einbindung von Fremdwährungen

Zudem muss jeder Initiator geschlossener Fonds vor Vertriebsstart die Anlagebedingungen von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) genehmigen lassen und der BaFin den Vertriebsbeginn anzeigen. Auch wenn die BaFin-Prüfung mittlerweile deutlich weitergeht als vor der Regulierung nimmt die BaFin dennoch keine betriebswirtschaftliche Prüfung vor.

Branchenverbände, Marktvolumen[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Die wesentlichen Anbieter geschlossener Fonds organisierten sich im Branchenverband Bundesverband Sachwerte und Investmentvermögen (bsi). Im Juni 2017 wurde bekannt, dass der bsi in den ZIA Zentraler Immobilien Ausschuss integriert wird. Hier spiegelt sich unter anderem die Marktentwicklung. Denn während in früheren Jahren - insbesondere vor der Finanzkrise - ein wesentlicher Teil der Anlegergelder in Anlageklassen wie Schiffsfonds, Medienfonds, Lebensversicherungsfonds u.a. floss, konzentriert sich spätestens seit der Regulierung durch das KAGB im Jahr 2013 der Umsatz stark auf Immobilienfonds.[2]

Im Jahr 2016 wurden nach einer Erhebung des Branchenmagazins Cash insgesamt rund 6,6 Milliarden € Eigenkapital in geschlossene Fonds investiert, davon rund 2,4 Milliarden € von Privatanlegern und rund 4,2 Milliarden € von institutionellen Investoren. Addiert man das durch die Fonds aufgenommene Fremdkapital dazu, errechnet sich ein Investitionsvolumen von 9,3 Milliarden €. Neben der Immobilie konnten Containerfonds, Flugzeuge und Private Equity nennenswerte Absatzerfolge verbuchen.[3]

Von der Konzeption zur Auflösung[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Zeitstrahl: Phasen eines geschlossenen Fonds

Bevor ein geschlossener Fonds durch die Gründung der Fondsgesellschaft (in der Regel einer GmbH & Co. KG) entsteht, muss dieser konzipiert werden: Am Anfang steht in der Regel (außer bei sogenannten "Blindpools" - siehe unten) der Erwerb des Investitionsgegenstandes. Dieser wird durch die Fondsgesellschaft mit Fremdkapital vorfinanziert. In der Regel handelt es sich dabei zum einen Teil um eine langfristige Fremdfinanzierung, die der Fonds auch während der Haltedauer beibehält und zum anderen Teil um die Zwischenfinanzierung des einzuwerbenden Eigenkapitals. Es wird eine Art Business Plan aufgesetzt, der die Wirtschaftlichkeit der Unternehmung belegt. Zudem handelt die Geschäftsführung der Fondsgesellschaft (in der Regel die Kapitalverwaltungsgesellschaft) alle relevanten Verträge aus. Anschließend werden die Verkaufsunterlagen nebst Anlagebedingungen erstellt und letztere zur Prüfung und Freigabe bei der BaFin eingereicht. Nach erfolgter Freigabe und Vertriebsanzeige bei der BaFin beginnt die Eigenkapitalplatzierung des Fonds - in der Regel über Banken, Sparkassen und/oder freie Finanzdienstleister. Durch das von Anlegern eingeworbene Eigenkapital wird die kurzfristige Zwischenfinanzierung abgelöst. Ist genügend Eigenkapital eingesammelt, wird der Fonds für weitere Neuanlagen geschlossen und wechselt in die Betriebsphase: In den darauf folgenden Jahren bewirtschaftet die Gesellschaft den Investitionsgegenstand (in der Regel beauftragt die Geschäftsführung hierzu einen Dienstleister). Die Geschäftsführung des Fonds trifft die Entscheidungen zum laufenden Betrieb und in der Regel auch zum Verkauf des Anlageobjekts. Die Geschäftsführung unterliegt verschiedenen Kontrollen. So werden die Zahlungsströme von der Verwahrstelle überwacht, die Jahresabschlüsse von Wirtschaftsprüfern geprüft und schließlich die Geschäftsführung durch die Gesellschafterversammlung entlastet - oder eben nicht. Nach Verkauf des Anlageobjekts kommt es zur Auflösung des Fonds: Der Investitionsgegenstand wird veräußert, der Verkaufserlös an die Gesellschafter ausgeschüttet und anschließend die Gesellschaft aufgelöst.

Geschlossene Fonds nach Investitionsobjekten[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Kosten, Chancen und Risiken[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Kosten[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Neben den echten Anschaffungsnebenkosten der Investition (bei Immobilien z.B. Grunderwerbsteuer sowie Kosten für Makler, Notar und Grundbucheinträge) entstehen auch fondsspezifische Kosten wie beispielsweise Kosten für die Konzeption, die Fremdkapitalbeschaffung oder die Eigenkapitalbeschaffung. In den Kosten der Eigenkapitalbeschaffung ist auch die Provision für evtl. eingeschaltete Vermittler wie Banken, Sparkassen oder freie Finanzberater enthalten. Häufig wird ein Teil dieser Kosten durch einen Ausgabeaufschlag gedeckt. Die anfänglichen Kosten in ihrer Gesamtheit werden als "Initialkosten" bezeichnet. Darüber hinaus hat der Fonds auch laufende jährliche Kosten zum Tragen, die zum Teil durch die Bewirtschaftung des Anlageobjekts verursacht sind, zum Teil aber auch durch das Management des Fonds (z.B. Kosten der Anlegerbetreuung und der Geschäftsführung des Fonds) ausgelöst werden.

Chancen[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

In früheren Jahren wurden geschlossene Fonds oft als Steuerstundungsmodelle eingesetzt: Bis 11. November 2005 wurden geschlossene Fonds mit (in der Anfangsphase) kalkulierten hohen Verlusten der Gesellschaft aufgelegt, um dem Investor steuerliche Verlustzuweisungen zu verschaffen. Wer als Privatinvestor einen hohen Grenzsteuersatz hatte, konnte mit einer Beteiligung an einem geschlossenen Fonds den Zeitpunkt der Versteuerung auf später verschieben, wenn der persönliche Steuersatz vermutlich niedriger sein wird. Es handelte sich in diesem Fall nicht um Steuerspar-, sondern um Steuerstundungsmodelle. Diese Möglichkeiten wurden vom Gesetzgeber inzwischen weitgehend eingeschränkt. Mit der Einführung des § 15a und § 15b EStG wurde seitens des Gesetzgebers eine Beschränkung der Verlustverrechnung bei Kommanditisten eingeführt. § 15a EStG regelt, dass eine Verlustverrechnung ausgeschlossen ist, soweit durch den Verlustanteil ein negatives Kapitalkonto des Kommanditisten entsteht oder sich erhöht. Das wird damit gerechtfertigt, dass der Kommanditist nur in beschränkter Höhe (mit der Höhe seiner Einlage) haftet. Insofern soll er auch steuerrechtlich nur Verluste bis in Höhe seiner Einlage verrechnen und ausgleichen können. § 15b EStG regelt das Verbot von Steuerstundungsmodellen, wonach Verluste im Zusammenhang mit einem Steuerstundungsmodell weder mit Einkünften aus Gewerbebetrieb noch mit Einkünften aus anderen Einkunftsarten ausgeglichen werden dürfen.

Der geschlossene Fonds hat sich in der Zeit seit 2005 daher vom Steuerstundungs- hin zum Renditeobjekt entwickelt. Ein Hauptziel ist die Erwirtschaftung einer überdurchschnittlichen Nachsteuer-Rendite. Dafür werden oft steuerliche Besonderheiten der einzelnen Anlagegüter (z. B. die Tonnagesteuer bei Schiffen oder die Abschreibung bei Immobilien), aber auch besondere Konzeptionen (z. B. ausländische Betriebsstätten) genutzt.

Im Wesentlichen besteht die Funktion des geschlossenen Fonds inzwischen darin, Anlegern Anlagegüter, die sonst nur Großinvestoren als Investitionsobjekte zur Verfügung stehen, schon ab niedrigen fünfstelligen Beträgen zugänglich zu machen.

Ein weiterer wesentlicher Renditeaspekt ergibt sich daraus, dass sich die Kassenhaltung der Beteiligungsgesellschaft auf die operativ zu erwartenden Kosten und eine Liquiditätsreserve beschränkt. Die Eigenheiten der geschlossenen Anlage verlangen, anders als das bei offenen Fonds der Fall ist, keine Reserve an Barmitteln, um aussteigewillige Anleger auszuzahlen. Da die Barreserve im Fonds somit in der Regel wesentlich niedriger ist, wird die Rendite nicht durch die gewichtete Geldmarktverzinsung geschmälert.

Risiken[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Geschlossene Fonds der alten Prägung (also vor Regulierung durch das KAGB) standen (und stehen teils immer noch) in der Kritik wegen Betrugsfällen, schlechten Anlageergebnissen und Intransparenz. Mit dem am 22. Juli 2013 in Kraft getretenen Kapitalanlagegesetzbuch wurden geschlossene Fonds erstmals umfassend reguliert. Durch verschiedene gesetzliche Maßnahmen (siehe Abschnitt "Rechtsgrundlage") wurde der Verbraucherschutz deutlich verbessert.

Je nach Anlagegut gibt es selbstverständlich unterschiedliche Risiken (z.B. bei Immobilien das Vermietungsrisiko oder bei Schiffen die Risiken der Schiffsmärkte), die in keiner Weise miteinander vergleichbar sind. Hier können daher nicht diese spezifischen Einzelrisiken erörtert werden, sondern nur die Risiken, die sich aus der Konstruktion "geschlossener Fonds" ergeben.

Totalverlustrisiko[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Da es sich bei der Beteiligung an einem geschlossenen Fonds nicht um eine Spareinlage handelt, sondern um die Beteiligung an einer Gesellschaft, greift naturgemäß auch nicht die Absicherung durch einen Einlagensicherungsfonds. Genügen die Einnahmen der Fondsgesellschaft (z.B. Mieteinnahmen) nicht mehr, um die Ausgaben der Fondsgesellschaft (z.B. Fremdkapitalkosten wie Zins und Tilgung) zu decken, geht die Fondsgesellschaft in die Insolvenz. Dies führt für die Anleger zum Totalverlust ihres eingesetzten Kapitals. Für Fonds, die nach der Regulierung durch das KAGB aufgelegt wurden, gibt es - im Gegensatz zu früher - keine darüberhinausgehenden Nachschussverpflichtungen mehr für die Anleger.

Mangelnde Fungibilität[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Der Anleger bindet sich über die Laufzeit an die Beteiligung. Ein Börsenhandel oder eine tägliche Preisfeststellung mit verbundener Rückgabemöglichkeit an den Initiator wie beispielsweise bei Investmentfonds kann konstruktionsbedingt nicht existieren. Um die Handelbarkeit zu erhöhen, hat sich für die Verwertung von zurückgegebenen Beteiligungen ein Zweitmarkt etabliert, z. B. an der Börse Hamburg oder der Fondsbörse Deutschland. Insbesondere der unterlegte Gesellschaftsvertrag sieht häufig ein Mitbestimmungsrecht des Initiators vor, so dass Übertragungen zwischen zwei Vertragsparteien möglicherweise nur unter dem Vorbehalt der Zustimmung des Fondsmanagements geschlossen werden können. Die Zustimmung kann zwar meist nur aus „wichtigem Grund“ versagt werden, dennoch steht die Übertragung der Beteiligung unter Vorbehalt. Interessanterweise kann ein „wichtiger Grund“ z. B. auch ein zu niedriger Preis sein, denn dieser hätte Einfluss auf die Bewertung der Beteiligung aller anderen Gesellschafter.

Interessenkonflikte auf Seiten der Initiatoren[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Seit der Regulierung sind Interessenkonflikte im Verkaufsprospekt verpflichtend darzustellen - siehe hierzu § 27 KAGB.

Verlust der steuerlichen Vorteile[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Bei den oben beschriebenen Steuerstundungsmodellen alter Prägung (bis 2005) existierte auch das Risiko des Verlustes der geplanten steuerlichen Vorteile. Unterstellte das Finanzamt dem Fonds fehlende Gewinnerzielungsabsicht, gingen die erhaltenen Steuervorteile nachträglich verloren. Verluste aus Steuerstundungsmodellen, denen der Steuerpflichtige nach dem 10. November 2005 beigetreten ist oder für die nach dem 10. November 2005 mit dem Außenvertrieb begonnen wurde, dürfen weder mit Einkünften aus Gewerbebetrieb noch mit Einkünften aus anderen Einkunftsarten ausgeglichen werden (§ 15b EStG).[4]

Steuerliche Aspekte[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Die steuerliche Behandlung geschlossener Fonds hängt von der Tätigkeit des Fonds und seiner Rechtsform ab. In der Regel hat der Anleger entweder Einkünfte aus Vermietung und Verpachtung oder Einkünfte aus Gewerbebetrieb, in selteneren Fällen kann er auch Sonstige Einkünfte oder Einkünfte aus Kapitalvermögen haben.

Exkurse[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Blind Pool[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Der Anleger investiert in einen geschlossenen Immobilienfonds oder einen anderen geschlossenen Fonds, bei dem er zum Zeitpunkt der Anlageentscheidung zumindest teilweise nicht weiß, in welches Objekt bzw. welche Investitionsobjekte er investiert. Auswahlkriterien, nach denen das Fondsmanagement die zu erwerbenden bebauten oder unbebauten Grundstücke oder anderen Investitionsobjekte ankauft, werden regelmäßig umschrieben. Bei einem Blind Pool muss der Anleger besonders großes Vertrauen zum Fondsmanagement haben. In der Vergangenheit waren mit Blind-Pool-Fonds in der Regel Immobilienfonds gemeint. Derzeit kommen jedoch fast alle Wachstumsbranchen und Produktinnovationen nicht mehr ohne das Konzept der Blind Pools aus. Angebote im Lebensversicherungszweitmarkt, in Private Equity oder in US-Hypotheken setzen diese Konstruktion ein. Die konkreten Investitionsobjekte sind jeweils bei der Platzierung noch unbekannt. Oft wird bei Blind Pools eine Fremdgesellschaft mit dem Erwerb und Management des Portfolios betraut (oft große Immobilienfirmen, deren Reputation die Beurteilung des Angebotes erleichtern kann). In der von der Zeitschrift Cash in der Ausgabe 11/2006 veröffentlichten Marktübersicht sind bereits rund 40 % der 265 dargestellten Fonds Blind Pools.

Steuerliche Grundlagen der früheren Steuerstundungsmodelle[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Geschlossene Fonds wurden bis 2005 regelmäßig als Steuersparmodelle konzipiert. Die Steuerersparnis wurde bei geschlossenen Immobilienfonds durch hohe Sonderabschreibungen erreicht. Sonderabschreibungen erlaubten das Berlinförderungsgesetz (BerlinFG) zur Förderung West-Berlins sowie das Fördergebietsgesetz (FördGG) zur Förderung des Aufbaus in den neuen Bundesländern. Bei Medienfonds wurde die Steuerersparnis durch das Verbot der Aktivierung von selbstgeschaffenen immateriellen Wirtschaftsgütern erreicht (§ 5 Abs. 2 EStG). Das hergestellte Filmrecht darf nicht aktiviert werden; so sind die gesamten Herstellungskosten des jeweiligen Films sofort abzugsfähige Betriebsausgaben. Bei Schiffsfonds ist es die Tonnagebesteuerung, eine pauschale, auf die Größe des Schiffs (Tonnage) bezogene Einkommensteuer, die Steuerersparnis möglich. Der Bundesfinanzminister hat immer wieder versucht, durch Erlasse (sog. BMF-Schreiben) die steuerliche Veranlagung der Fonds zu regulieren.[5] Letztendlich sind die Steuersparmodelle durch die Einführung des § 15b EStG im Jahre 2005 überwiegend unmöglich gemacht worden.

Kick-back-Rechtsprechung[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Der Bundesgerichtshof hat die Rechtsprechung zum sogenannten Kick-back-Verfahren für auch auf geschlossene Fonds anwendbar erklärt.[6][7] Danach haben die Banken die Pflicht, ihre Eigeninteressen beim Verkauf von geschlossenen Fonds offenzulegen. Das ergibt sich aus dem Sachverhalt, dass die Banken bei der Vermittlung des Angebots geschlossener Fonds eine Innenprovision von 8 bis 20 % – z. B. des Nominalwertes des Fonds – durchschnittlich einfordern. Verstößt die Bank gegen diese Verpflichtung der Offenlegung, kann der Anleger Schadenersatzansprüche geltend machen, soweit ihm daraus ein Schaden entstanden ist. Die Verjährungsfrist dieser Ansprüche beginnt mit Ablauf des Jahres, in dem der Anleger Kenntnis davon erlangt hat, dass die Bank ihm ihre Provisionen verschwiegen hat. Sie währt drei Jahre. Diese Rechtsprechung ist auch auf alle geschlossenen Fonds anwendbar, unabhängig von der Rechtsform.

Mit einem weiteren Urteil hat der Bundesgerichtshof seine sog. Kick-Back-Rechtsprechung nochmals erweitert.[8] Nunmehr gilt, dass dann, „wenn ein Wertpapierdienstleistungsunternehmen seine Pflicht, den Kunden über Rückvergütungen aufzuklären, verletzt, es die Darlegungs- und Beweislast dafür trägt, dass es nicht vorsätzlich gehandelt hat, auch dann, wenn seine Haftung für fahrlässiges Handeln nach § 37a WpHG verjährt ist“ (Fortführung von BGHZ 170, 226).[9]

Anlegerschutzanwälte[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Durch die früher kaum vorhandene Regulierung des Produkts zog der Markt neben seriösen Anbietern auch inkompetente, unseriöse und teils sogar kriminelle Akteure an. Dies führte dazu, dass es immer wieder zu Kapitalverlusten für Anleger kam. Deren Bedarf an juristischer Beratung führte zu einer Spezialisierung auf Juristenseite. Aber auch hier kam es bald zu unseriösen Geschäftspraktiken selbsternannter sogenannter "Anlegerschutzanwälte"[10]>.

Ombudsstellen[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Zwei fachspezifische Ombudsstellen bieten in Deutschland Schlichtungen bei Beschwerden in Zusammenhang mit geschlossenen Fonds an:

Andere Länder[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

USA[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

In den USA werden Closed-end funds üblicherweise an anerkannten Aktienbörsen gehandelt. Der Preis pro Anteil wird von Angebot und Nachfrage bestimmt und unterscheidet sich in der Regel vom Inventarwert des unterliegenden Vermögensgegenstandes. Neben den mutual funds und den unit investment trusts bilden closed-end funds die dritte von der SEC anerkannte Investment-Art.

Großbritannien[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

In Großbritannien existiert die Form des investment trusts.

Australien[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

In Australien kennt man die listed investment company.

Literatur[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

  • Beatrix Boutonnet: Geschlossene Immobilienfonds. 4. Auflage. Deutscher Sparkassen-Verlag, Stuttgart 2004, ISBN 3-09-301425-5.
  • Jochen Lüdicke, Jan-Holger Arndt: Geschlossene Fonds. 6. Auflage. C.H. Beck, München 2013, ISBN 978-3-406-64007-0.

Weblinks[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Einzelnachweise[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

  1. BVI: KAGB
  2. [1]
  3. [www.project-investment.de%2Fmedia%2F1057573%2F20170328_renditeplus_sachwerte_2017_seite_10ff__spezialisten_kommen_weiter_in_fahrt__web.pdf&usg=AOvVaw1SG5zsURQDvU9Mvl2CRl7k]
  4. FTD: Fonds als Steuersparmodell (Memento vom 29. September 2007 im Internet Archive)
  5. Bauherrenerlass des Bundesfinanzministers aus 2003
  6. BGH, Beschluss vom 20. Januar 2009, Az. XI ZR 510/07, Volltext.
  7. FTD vom 14. Februar 2009: BGH brüskiert Finanzbranche (Memento vom 7. September 2012 im Webarchiv archive.is)
  8. BGH, Urteil vom 12. Mai 2009, Az. XI ZR 586/07, Volltext.
  9. BGH, Urteil vom 19. Dezember 2006, Az. XI ZR 56/05, Volltext.
  10. http://www.finanzreporter.eu/doppelter-schaden-durch-beratung-vom-anlegerschutzanwalt/
  11. Website Ombudsstelle Geschlossene Fonds e. V.
  12. Website Ombudsstelle für Investmentfonds
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