Multiplikatormethode

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Die Multiplikatormethode ist ein marktorientiertes Verfahren zur Unternehmensbewertung. Dabei wird das in Transaktionspreisen verdichtete Preisfindungswissen des Marktes bezüglich vergleichbarer Unternehmen auf ein zu bewertendes Unternehmen zwecks Wertermittlung übertragen[1]. Die Multiplikatormethode ist unter Praktikern beliebt, da sie einfach und rasch eine überschlägige erste Wertindikation produziert. Die Multiplikatormethode ist grundsätzlich für folgende Zwecke geeignet:

- Plausibilitätsprüfung der Unternehmenswerte, die mittels anderer Bewertungsverfahren ermittelt wurden;

- Einschätzung des Unternehmenswerts im Wettbewerb durch Vergleich der Multiplikatoren des zu bewertenden Unternehmens mit Multiplikatoren der branchenidentischen Vergleichsunternehmen;

- Bestimmung des Unternehmenswerts des zu bewertenden Unternehmens mithilfe bereits bekannter Multiplikatoren vergleichbarer Unternehmen;[2]

- Prognoseerstellung über mögliche Entscheidungen anderer Marktteilnehmer, da die Multiplikatormethode weit verbreitet ist und sich so selbst erfüllende Prophezeiungen induzieren könnten[3]

Ein weiterer Zweck liegt in der Bereitstellung eines belastbaren Argumentationswerts zur Unterstützung der Kaufpreisvorstellung eines präsumtiven Käufers bzw. Verkäufers in der Kaufpreisverhandlung über ein Unternehmen. Der Interessenkonflikt besteht in dem Verhandlungsziel des Käufers bzw. Verkäufers einen möglichst niedrigen bzw. hohen Transaktionspreis durchzusetzen. Die Multiplikatormethode stellt zur Ermittlung des Unternehmenswerts auf Marktpreise vergleichbarer Unternehmen ab und greift damit die in diesen Preisen immanente Objektivität des Marktes auf. Sonach liefert die Multiplikatormethode Ergebnisse in Sonderstellung.

Prämissen[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Gemäß der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur müssten annähernd gleichartige Güter vergleichbare Preise aufweisen. Dabei können Unternehmen bzw. die bruchstückhaften Eigentumsrechte daran, wie z. B. Aktien, als Kapitalgüter interpretiert werden. Die Multiplikatormethode unterstellt vereinfachend einen linearen Zusammenhang zwischen dem Wert eines Unternehmens und der ausgewählten wertrelevanten Bezugsgröße, z. B. Umsatzerlöse oder EBIT. Durch die Auswahl einer Bezugsgröße werden hinsichtlich sämtlicher anderer Einflussfaktoren, die nicht Teil dieser Bezugsgröße sind zwischen dem zu bewertenden Unternehmen und der Vergleichsunternehmensgruppe sonst gleiche Bedingungen unterstellt. Die Berücksichtigung mehrerer Bezugsgrößen ist möglich und zielführend, da dadurch einige der restriktiven ceteris paribus Annahmen hinfällig werden, was eine bessere Abbildung der Realität ermöglicht.[4] Die Multiplikatormethode postuliert stets positive Bezugsgrößenausprägung. Ein negativer Multiplikator führte zu einem negativen Unternehmenswert, was nicht zweckmäßig wäre. Bei einem Unternehmen, das Verluste fährt, sollte also statt des Gewinns z. B. der Umsatz als regelmäßig, jedoch nicht zwingend, nichtnegative Bezugsgröße herangezogen werden. Ebenfalls ausgeschlossen sind nullwertige Bezugsgrößen, da sie zur Division durch Null führten. Bisweilen wird im einschlägigen Schrifttum festgestellt,[5] dass Bezugswert (Dividend) und Bezugsgröße (Divisor) des Multiplikators in einer speziellen Ähnlichkeitsbeziehung zueinander stehen müssen. Damit soll vermieden werden, dass Eigenkapitalansprüche, wie etwa der Jahresüberschuss, in Beziehung zu Bezugsgrößen gesetzt werden, die den Unternehmenswert aus Eigen- und Fremdkapitalgeberperspektive darstellen. Die Missachtung dieses Grundsatzes hätte einen verzerrten Unternehmenswert zur Folge, da im Rahmen einer Unternehmensübernahme für Käufer bzw. Verkäufer der Wert des Rechts am Eigenkapital vordergründig bedeutsam ist.

Vorgehensweise[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Bildung einer geeigneten Vergleichsunternehmensgruppe[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Zur Bildung von Multiplikatoren werden Unternehmen identifiziert, die hinsichtlich des zu bewertenden Unternehmens eine höchstmögliche Vergleichbarkeit aufweisen; sie bilden die Vergleichsgruppe. Unternehmen gelten dann als untereinander vergleichbar, wenn sie bezüglich der an die Eigentümer adressierten Zahlungsströme in zeitlichem Anfall, Höhe und Unsicherheit möglichst weitgehend einander ähneln. Zudem kommen folgende äußere Unternehmensmerkmale zur Vergleichbarkeitsprüfung in Betracht:

Bearbeitung identischer bzw. vergleichbarer Märkte. Kriterien u. a.: geografische Präsenz des Marktes, Art und Umfang der gehandelten Leistungen, Marktvolumen, Distributionskanäle etc.

- Identische Phase im Produkt- bzw. Unternehmenslebenszyklus

- Vergleichbare Wachstumsaussichten;

- Vergleichbare Größenkriterien;

- Vergleichbare Forschungs- und Entwicklungsaktivitäten;

- Vergleichbare Finanzierungsstrukturen;

Dabei ist eine detaillierte Ertrags- und Cashflowanalyse der Kern der Vergleichbarkeitsprüfung; die oben genannten Unternehmensmerkmale dienen der Erweiterung der Vergleichbarkeitsanalyse.[6]

Datenerhebung über die Vergleichsunternehmensgruppe[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Im Weiteren werden Informationen zu den Vergleichsinformationen erhoben, zusammengestellt und aufbereitet. In Betracht kommen Größen aus der Kapitalflussrechnung und dem Jahresabschluss; denkbar sind auch nichtfinanzielle Kennzahlen, wie Anzahl der Website-Besuche.[7] Auf Basis von Vergangenheitsdaten kommen ausschließlich normalisierte Ergebnisse in Ansatz, da einmalige Effekte die Wertermittlung verzerren würden.[8] Bei Jahresabschlussgrößen ist zu beachten, dass diese nur vergleichbar sind, wenn sie nach denselben Rechnungslegungsvorschriften erstellt wurden. Anpassungsbedarf ergibt sich z. B. beim Umsatzrealisationszeitpunkt nach HGB und IFRS.[9]

Berechnung von Multiplikatoren[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Zur Berechnung eines einzelnen Multiplikators wird der Bezugswert, wie z. B. die Marktkapitalisierung, ins Verhältnis zu einer Bezugsgröße, wie etwa dem EBIT, des Vergleichsunternehmens gesetzt:

M = Multiplikator

BW = Bezugswert

BG = Bezugsgröße

VU = Vergleichsunternehmen

Die Berechnungsweise veranschaulicht, dass ein Multiplikator das Vielfache einer gewählten Bezugsgröße vom Unternehmenswert in Form einer Beziehungszahl.[10] darstellt.

Die Multiplikatoren werden anschließend als Mittelwert über alle Vergleichsunternehmen aggregiert.

Aggregation als arithmetisches Mittel:

Aggregation als Median:

Obere Zeile für n gerade

Untere Zeile für n ungerade

Der Median reagiert relativ unempfindlich gegenüber Ausreißern. Dadurch ist die Verzerrung des aggregierten Multiplikators durch extrem hohe bzw. niedrige Bezugsgrößenausprägungen tendenziell geringer.

Werden mehrere Bezugsgrößen berücksichtigt, müssen diese gewichtet werden. Gewichtungsfaktoren sind wie Multiplikatoren Verhältniszahlen. In den Prämissen werden nullwertige, sowie negative Bezugsgrößenausprägungen ausgeschlossen. Demnach ist die Bezugsgröße eines Multiplikators stets ratioskaliert. Das geometrische Mittel ist der passende Lageparameter für dieses Skalenniveau.

Das geometrische Mittel über Multiplikatoren unter Berücksichtigung von identischen Gewichtungsfaktoren ergibt sich nach:

α = Gewichtungsfaktor

Berechnung des Unternehmenswerts[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Wertermittlung anhand einer Bezugsgröße[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Zur Berechnung des Werts des zu bewertenden Unternehmens wird der aggregierte Multiplikator der Vergleichsunternehmensgruppe mit der Bezugsgröße des zu bewertenden Unternehmens multipliziert:

W^bU = Wert des zu bewertenden Unternehmens

M quer = Mittelwert der Multiplikatoren der (einzelnen) Vergleichsunternehmen

BG^bU = Bezugsgröße des zu bewertenden Unternehmens

Die Bezugsgröße des zu bewertenden Unternehmens muss dieselbe sein, auf deren Basis zuvor die Multiplikatoren berechnet wurden.[11]

Mehrere Bezugsgrößen bei einem Vergleichsunternehmen[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

In den Prämissen wird die Berücksichtigung lediglich einer Bezugsgröße problematisiert. Manche Autoren schlagen daher die Berücksichtigung mehrerer Bezugsgrößen eines einzelnen Vergleichsunternehmens vor:

mit

Problematisch an diesem Vorschlag ist, dass die Wertermittlung nicht auf Basis einer Vergleichsunternehmensgruppe, sondern nur aufgrund eines einzelnen vergleichbaren Unternehmens erfolgt. Zwecks Ausgleich von Bewertungsfehlern früherer Transaktionen fordert die Multiplikatormethode indes eine bestimmte Mindestanzahl an vergleichbaren Unternehmen.[12] Dieses Postulat wird durch die empfohlene Berechnungsweise nicht berücksichtigt. Erkennbar ist dies, daran, dass in der Berechnungsformel der Bezugswert des Vergleichsunternehmens nicht mit einem Summationsindex versehen ist und sich somit auf nur ein Vergleichsunternehmen referenziert.

Bedeutung der Spannweite[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Mithilfe der Spannweite können sich die präsumtiven Parteien im Vorfeld der eigentlichen Kaufpreisverhandlung auf eine preisliche Verhandlungsbasis einigen. Dabei ergibt sich aus dem betragsmäßig kleinsten bzw. größten Multiplikator der Mindest- bzw. Höchstpreis der etwaigen Transaktion. Aufgrund der in Multiplikatoren immanenten Marktobjektivität, kann der Bewertende damit zur Vorteilnahme Unternehmenswerte aufgrund anderer Verfahren argumentativ ausschließen.[13] Die Spannweite wird folgendermaßen ermittelt:

W S = Wertspannweite des zu bewertenden Unternehmens

W H = Höchster Unternehmenswert

W K = Kleinster Unternehmenswert

Wertkorrekturen und finaler Unternehmenswert[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Zuschläge[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Kontrollzuschlag[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Ein Bruchstück am Eigentum eines Unternehmens beinhaltet in der Regel das Recht am Gewinn zu partizipieren, sowie ein Stimmrecht bei der Hauptversammlung. Eine einzelne Aktie ermöglicht praktisch keinen Einfluss auf die Geschäftsführung. Mit steigender Anzahl von Aktien kann der Käufer verstärkt Einfluss auf die Geschäftsführung ausüben und damit seine individuelle Strategie verfolgen. Beispielweise soll das zu bewertende Unternehmen zwecks Synergien in einen Konzern eingegliedert werden oder neue Geschäftsfelder operationalisieren. Diese Möglichkeit begründet den Kontrollzuschlag als Preis desjenigen Vorteils, der über den bloßen Gewinnanspruch hinausreicht. In der Praxis sind Kontrollzuschläge von 20 – 50 % üblich. Ein Kontrollzuschlag entsteht entweder als Paketzuschlag durch den Kauf eines größeren Aktienpakets oder dadurch, dass der Käufer schrittweise Freefloat-Aktien am Publikumsmarkt erwirbt und dadurch Preissteigerungen auslöst.[14]

Fungibilitätszuschlag[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Der Fungibilitätszuschlag drückt die relativ bessere Marktgängigkeit des zu bewertenden Unternehmens hinsichtlich der Vergleichsunternehmen als Aufpreis aus. Die Börsennotierung vereinfacht die Wiederveräußerbarkeit und rechtfertigt so einen Zuschlag. Der Fungibilitätszuschlag kann sich z. B. aus einem Sockel, der die bloße Börsenhandelbarkeit ausdrückt und einer Liquiditätskomponente, die sich am Börsenumsatz bemisst, zusammensetzen:

Zuschlag auf Personengesellschaften im Vergleich zu Kapitalgesellschaften[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Nach deutschem Handelsrecht gilt ein entgeltlich erworbener Geschäfts- oder Firmenwert als zeitlich begrenzt nutzbarer Vermögensgegenstand mit der Folge, dass er erfolgswirksam abzuschreiben ist (§ 246 Abs. 1 S. 4 HGB; § 253 Abs. 3 S. 4 HGB; steuerliche Abschreibung: § 7 Abs. 1 S. 3 EStG). Bei Kapitalgesellschaften vollzieht sich die Übernahme als so genannter Share Deal, dabei gehen die Eigenkapitaltitel auf den Käufer über. Die im Zielunternehmen vorhandenen Bilanzposten bleiben davon unberührt, da lediglich die Zugangsbewertung der Eigenkapitaltitel mit den Anschaffungskosten erfolgt (§ 247 Abs. 1 HGB) Demzufolge entsteht beim Share-Deal kein entgeltlich erworbener Geschäfts- oder Firmenwert im Sinne des Handelsrechts.

Die Übernahme von Personengesellschaften vollzieht sich als Asset Deal. Dabei gehen sämtliche Vermögensgegenstände und Schulden des Zielunternehmens einzeln auf das akquirierende Unternehmen über. Sofern im Übernahmezeitpunkt gilt: Kaufpreis > Vermögen - Schulden, entsteht ein entgeltlich (derivativer) erworbener Geschäfts- oder Firmenwert. Dadurch ergibt sich für eine zu bewertende Personengesellschaft im Vergleich zu Kapitalgesellschaften eine Abschreibungsquelle mit entsprechend positiver Steuerwirkung, die einen Zuschlag rechtfertigt. Die Überlegung gilt analog für einen Geschäfts- oder Firmenwert-Abschlag bei eine zu bewertenden Kapitalgesellschaft, die mit Personengesellschaften verglichen wird.

Abschläge[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Portfeuilleabschlag[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Die Überlegung zum Portfeuilleabschlag wird am Grenzfall, dass das zu bewertenden Unternehmen ein Einproduktunternehmen ist, die Vergleichsgruppe jedoch aus diversifizierten Unternehmen besteht, deutlich. Diversifizierte Unternehmen können durch Bearbeitung weitere Geschäftsfelder zusätzlich Mehrwerte erzielen; dem Einproduktunternehmen bleiben diese vorenthalten. Diese nichtrealisierbaren Mehrwerte werden als Porteuilleabschlag ausgedrückt.[15] Sofern ein Portfeuilleabschlag gerechtfertigt erscheint, könnte die Vergleichsunternehmensgruppe mangelhaft mit dem zu bewertenden Unternehmen vergleichbar sein. Die Unternehmensbewertung mithilfe von Multiplikatoren ist sonach fragwürdig. Besser wäre die Selektion von vergleichbaren Geschäftsfeldern aus der Vergleichsunternehmensgruppe. Problematisch ist, inwieweit ein Portfeuilleabschlag ohne die Prämisse der Vergleichbarkeit zu verletzen ansetzbar ist.

Small Cap Discount[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Der Small Cap Discount (SCD) wird angesetzt, sofern der Marktführer Teil der Vergleichsunternehmensgruppe ist. Damit soll die nachrangige Marktstellung des zu bewertenden Unternehmens als Abschlag berücksichtigt werden. Der Small Cap Discount kann objektiviert werden, indem er an der Umsatzdifferenz zwischen Marktführer und zu bewertendem Unternehmen gewichtet mit dem Marktanteil des Marktführers relativ zur Vergleichsunternehmensgruppe in Relation zum Gesamtmarktumsatz bemessen wird:

wobei

SCD = Small Cap Discount

U^MF = Umsatz des Martkführers

U^bU = Umsatz des zu bewertenden Unternehmens

U^VU = Umsatz der Vergleichsunternehmen

α^MF = Marktanteil des Marktführers

Die Überlegung gilt analog für ein Small Cap Premium.

Bedeutung von Wertkorrekturen in der Kaufpreisverhandlung[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Wertkorrekturen als Zu- und Abschläge sind in Art und Höhe subjektiv, d. h. abhängig von den Verhandlungsparteien und ausgerichtet auf eine konkrete Verhandlungssituation. Sie sind Mittel, um den Kaufpreis dem jeweiligen Interesse gemäß zu erhöhen bzw. zu senken. In der Kaufpreisverhandlung kommt es darauf an, wie plausibel derartige Wertkorrekturen auf den Unternehmenswert argumentiert werden. Grundsätzlich wird der präsumtive Käufer/Verkäufer durch einen Zuschlag (Abschlag) in seiner Preisvorstellung benachteiligt, weswegen er das die Wertkorrektur begründende Argument zu entkräften suchen wird.[16]

Finaler Unternehmenswert[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

Unter Berücksichtigung der Zu- und Abschläge, sowie der unterschiedlichen Berechnungsweisen kann der endgültige Unternehmenswert nach der Multiplikatormethode folgendermaßen bestimmt werden:

W^bU f = Finaler Wert des zu bewertenden Unternehmens

BG^bU = Bezugsgröße des zu bewertenden Unternehmens

Z = Zuschläge

A = Abschläge

Einzelnachweise[Bearbeiten | Quelltext bearbeiten]

  1. Drukarczyk, J./Schüler, A.: Unternehmensbewertung. 6. Auflage. München/Regensburg 2009, S. 453.
  2. Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B.: Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen. 4. Auflage. Stuttgart 2010, S. 173, 249.
  3. Ballwieser, W./Hachmeister, D.: Unternehmensbewertung. 5. Auflage. München/Hohenheim 2016, S. 220.
  4. Matschke, M. J./Brösel, G.: Unternehmensbewertung- Funktionen, Methoden, Grundsätze,. Greifswald/illmenau 2005, S. 548.
  5. Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B.: Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen. 4. Auflage. Stuttgart 2010, S. 179.
  6. Ballwieser, W./Hachmeister, D.: Unternehmensbewertung. 5. Auflage. München/Hohenheim 2016, S. 583.
  7. Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B.: Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B. 4. Auflage. Stuttgart 2010, S. 191.
  8. Löhnert, G./Böckmann, U.J.: Multiplikatorverfahren in der Unternehmensbewertung. In: Peemöller (Hrsg.): Praxishandbuch der Unternehmensbewertung. 4. Auflage. Zürich (CH)/Frankfurt a. M. 2009, S. 575.
  9. Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B: Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen. 4. Auflage. Stuttgart 2010, S. 174.
  10. Joos, T.: Controlling, Kostenrechnung und Kostenmanagement. 5. Auflage. Stuttgart 2014, S. 68,69.
  11. Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B.: Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen. 4. Auflage. Stuttgart 2010, S. 175.
  12. Drukarczyk, J./Schüler, A.: Unternehmensbewertung. 6. Auflage. Regensburg/München 2009, S. 453.
  13. Ballwieser, W./Hachmeister, D.: Unternehmensbewertung. 5. Auflage. München/Hohenheim 2016, S. 216.
  14. Matschke, M. J./Brösel, G.: Unternehmensbewertung- Funktionen, Methoden, Grundsätze. Greifswald/Ilmenau 2005, S. 545.
  15. Olbrich, M./Frey, N.: Multiplikatorverfahren. In: Petersen/Zwirner/Brösel (Hrsg.): Handbuch Unternehmensbewertung. o. Ort 2012, S. 319, 320.
  16. Brösel, G./Zwirner, C./Petersen, K.: Unternehmensbewertung im Rahmen der Entscheidungsfunktion. In: Petersen/Zwirner/Brösel (Hrsg.): Handbuch Unternehmensbewertung. o. Ort 2012, S. 227, 228, 229.